SEC trì hoãn đề xuất miễn trừ cho cổ phiếu mã hóa: Sự chia rẽ trong cơ quan quản lý bắt đầu xuất hiện

Vào mùa xuân năm 2026, thị trường cổ phiếu mã hóa tại Hoa Kỳ đã chứng kiến một bước ngoặt đầy kịch tính. Hai sàn giao dịch lớn liên tiếp nhận được phê duyệt từ cơ quan quản lý, trong khi các tập đoàn hạ tầng tài chính hàng đầu cũng công bố lộ trình ra mắt rõ ràng. Thị trường kỳ vọng sẽ xuất hiện một làn sóng mã hóa được thúc đẩy bởi chính sách. Tuy nhiên, ngay trước thời điểm công bố, khuôn khổ miễn trừ đổi mới vốn được mong đợi đã bất ngờ bị hoãn lại, khiến kỳ vọng của toàn ngành bị chia rẽ.

Sự trì hoãn miễn trừ: Điều khoản mã hóa bên thứ ba trở thành tâm điểm tranh cãi

Ngày 22 tháng 05 năm 2026, Bloomberg dẫn nguồn tin thân cận cho biết Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã quyết định hoãn công bố khuôn khổ "miễn trừ đổi mới" dành cho cổ phiếu mã hóa, vốn dự kiến ra mắt trong tuần lễ 18 tháng 05. Dù dự thảo đã hoàn tất quá trình rà soát nội bộ, nhưng đã bị rút lại ngay trước khi phát hành, và thời hạn được chuyển thành "hoãn vô thời hạn".

Có hai nguyên nhân chính dẫn đến quyết định này: Trong những ngày trước thông báo, đại diện các sàn giao dịch cùng các bên tham gia thị trường đã có nhiều vòng thảo luận với nhân sự SEC, bày tỏ lo ngại về một số điều khoản cụ thể. Trọng tâm tranh cãi xoay quanh điều khoản "mã hóa bên thứ ba"—cho phép các bên thứ ba tạo và giao dịch token số hóa gắn với cổ phiếu cơ sở mà không cần sự cho phép hoặc đồng thuận của doanh nghiệp niêm yết. Ngay trong nội bộ SEC, cũng không phải tất cả các thành viên đều ủng hộ việc cho phép giao dịch token bên thứ ba.

Trái ngược với việc miễn trừ bị trì hoãn, hai sàn giao dịch lớn nhất Hoa Kỳ đã nhận được phê duyệt quy tắc giao dịch chứng khoán mã hóa trong nửa đầu năm 2026: Nasdaq được SEC phê duyệt chính thức vào ngày 18 tháng 03, còn Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) nhận phê duyệt có hiệu lực ngay lập tức vào ngày 17 tháng 04. Các quy tắc này dựa trên dự án thí điểm mã hóa được Ủy thác Lưu ký Chứng khoán (DTC) cấp thư không phản đối vào tháng 12 năm 2025. Dự án thí điểm sẽ bắt đầu giao dịch thử nghiệm hạn chế từ tháng 07 năm 2026, triển khai thương mại toàn diện vào tháng 10, và kéo dài trong ba năm.

Dòng thời gian quản lý: Từ phê duyệt của Nasdaq đến hoãn miễn trừ

Quá trình phát triển khung pháp lý cho cổ phiếu mã hóa tại Hoa Kỳ có thể được tóm tắt như sau:

Dòng thời gian này cho thấy một vấn đề cấu trúc quan trọng: quy tắc giao dịch mã hóa của các sàn và khuôn khổ miễn trừ đổi mới đi theo hai lộ trình phê duyệt khác nhau. Quy tắc sàn dựa vào dự án thí điểm DTC, vận hành trong hạ tầng thị trường hiện hữu và đi theo con đường sửa đổi quy tắc; còn khuôn khổ miễn trừ hướng tới việc mở kênh cho các nền tảng tiền mã hóa giao dịch cổ phiếu mã hóa ngoài hệ thống sàn truyền thống, đại diện cho một hướng miễn trừ rộng. Hai lộ trình này khác biệt căn bản về logic phê duyệt, phạm vi áp dụng và triết lý quản lý.

So sánh ba lộ trình: Khác biệt cốt lõi giữa Nasdaq, NYSE và miễn trừ đổi mới

Khung pháp lý cổ phiếu mã hóa tại Hoa Kỳ hiện được chia thành ba lộ trình song song. Sự khác biệt giữa chúng quyết định vị trí của các bên tham gia thị trường trong bối cảnh quản lý hiện tại.

Lộ trình 1: Quy tắc Nasdaq (phê duyệt tháng 03 năm 2026)

Các thay đổi quy tắc được phê duyệt cho phép các thành viên đủ điều kiện giao dịch chứng khoán mã hóa trên sổ lệnh hiện tại của sàn. Cổ phiếu mã hóa sử dụng cùng mã CUSIP, ký hiệu giao dịch và thứ tự khớp lệnh như cổ phiếu truyền thống, đồng thời đảm bảo quyền cổ đông tương đương (biểu quyết và cổ tức). Giao dịch được bù trừ và thanh toán qua DTC, duy trì chu kỳ T+1. Nếu thanh toán mã hóa không thể hoàn tất do sự cố blockchain hoặc ví, hệ thống sẽ tự động chuyển sang thanh toán truyền thống. Phạm vi áp dụng giới hạn ở cổ phiếu Russell 1000 và các ETF theo dõi chỉ số lớn như S&P 500, Nasdaq 100.

Lộ trình 2: Quy tắc NYSE (phê duyệt tháng 04 năm 2026)

Quy tắc của NYSE về cơ bản giống với Nasdaq: cổ phiếu mã hóa và truyền thống cùng giao dịch trên một sổ lệnh, dùng chung mã CUSIP và thứ tự khớp lệnh, thanh toán T+1 qua DTC. SEC phê duyệt có hiệu lực ngay, NYSE sẽ thông báo cho thành viên ít nhất 30 ngày trước khi chính thức triển khai. Ngoài ra, NYSE đang xây dựng một nền tảng giao dịch riêng dựa trên blockchain, hỗ trợ giao dịch 24/7, thanh toán tức thì và cấp vốn bằng stablecoin. Nền tảng này là dự án độc lập, tách biệt với các thay đổi quy tắc dựa trên hạ tầng hiện tại.

Lộ trình 3: Miễn trừ đổi mới (dự kiến tháng 05 năm 2026, nay hoãn vô thời hạn)

Phạm vi của miễn trừ đổi mới hoàn toàn khác hai lộ trình trên. Theo các thông tin đã công bố, miễn trừ này cho phép bên thứ ba tạo bản mã hóa của cổ phiếu và giao dịch trên nền tảng phi tập trung mà không cần sự đồng thuận của doanh nghiệp phát hành. Ủy viên SEC Hester Peirce từng làm rõ trước khi bị hoãn rằng miễn trừ chỉ áp dụng với bản mã hóa thực sự của cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường thứ cấp, loại trừ các token tổng hợp.

Cả quy tắc Nasdaq và NYSE đều vận hành trong hệ thống thị trường hiện hữu thông qua DTC và tuân thủ đầy đủ các quy định của Hệ thống Thị trường Quốc gia. Trong khi đó, miễn trừ đổi mới hướng tới giao dịch mã hóa ngoài hạ tầng sàn truyền thống—chính là gốc rễ của tranh cãi về cấu trúc.

Bảng so sánh ba lộ trình như sau:

Quan điểm các bên: Sự phân hóa giữa sàn truyền thống, nhà tạo lập thị trường, giới học thuật và ngành tiền mã hóa

Việc hoãn miễn trừ đổi mới đã làm nổi bật lập trường của các nhóm lợi ích chính:

Sàn truyền thống và Liên đoàn các Sở giao dịch Thế giới

Liên đoàn các Sở giao dịch Thế giới gửi thư cho SEC vào tháng 11 năm 2025, cảnh báo rằng miễn trừ đổi mới có thể làm suy yếu bảo vệ nhà đầu tư và bóp méo cạnh tranh. Các sàn cho rằng tiêu chuẩn quản lý chứng khoán mã hóa không nên thấp hơn chứng khoán truyền thống. NYSE cũng nêu rõ trong hồ sơ quy tắc rằng "không cần miễn trừ đáng kể hay cấu trúc thị trường song song để cho phép chứng khoán mã hóa giao dịch cùng chứng khoán truyền thống." Quan điểm này nhấn mạnh rằng mã hóa là nâng cấp công nghệ, không phải hạ chuẩn quản lý.

Tổ chức tự quản ngành và nhà tạo lập thị trường

Citadel Securities cùng Hiệp hội Ngành chứng khoán và Thị trường tài chính (SIFMA), trong số những tổ chức khác, đã phản đối, cảnh báo rằng miễn trừ rộng cho cổ phiếu mã hóa có thể làm suy yếu các cơ chế bảo vệ nhà đầu tư như "biết khách hàng là ai" (KYC), chống rửa tiền… Trong thư gửi tháng 12 năm 2025, Citadel lập luận rằng không miễn trừ nào được phép vượt trên các biện pháp bảo vệ cốt lõi của thị trường. SIFMA và Cboe cũng yêu cầu làm rõ vai trò của DTC trong quá trình phê duyệt quy tắc Nasdaq.

Cựu quan chức quản lý và giới học thuật

Amanda Fischer, cựu lãnh đạo cấp cao SEC kiêm Giám đốc chính sách tại Better Markets, bình luận: "Nếu tôi là lãnh đạo doanh nghiệp, tôi sẽ rất lo ngại về tác động này." Giáo sư Austin Campbell (Đại học NYU Stern) nhận định chứng khoán mã hóa có thể xuất hiện trên nền tảng không thực hiện KYC nghiêm ngặt: "Bạn không thể trả cổ tức cho người nắm giữ token nếu không biết họ là ai—có thể đó là Triều Tiên."

Các bên trong ngành tiền mã hóa

Giám đốc điều hành Superstate, ông Robert Leshner, hoan nghênh việc Ủy viên Peirce thu hẹp phạm vi miễn trừ, cho rằng điều này cho phép DeFi và mã hóa phát triển quy mô mà không làm suy yếu chuẩn mực thị trường vốn Hoa Kỳ. Giám đốc điều hành Securitize, ông Carlos Domingo, cũng đồng tình: giới hạn giao dịch mã hóa ở cổ phiếu được doanh nghiệp phát hành hỗ trợ sẽ giảm phân mảnh thị trường và tranh chấp sở hữu. Tuy nhiên, một số thành viên ngành tiền mã hóa chỉ trích việc hoãn miễn trừ, cho rằng Mỹ đã nhường lợi thế tiên phong về hạ tầng tài chính blockchain cho các quốc gia khác.

Nội bộ SEC

Ngay trong SEC cũng không đồng thuận hoàn toàn. Nguồn tin cho biết không phải tất cả thành viên đều ủng hộ giao dịch token bên thứ ba. Ủy viên Hester Peirce đăng trên X nhằm hạ nhiệt kỳ vọng, khẳng định bất kỳ miễn trừ nào cũng sẽ "phạm vi rất hẹp" và chỉ áp dụng với "bản số hóa của chính cổ phiếu mà nhà đầu tư có thể mua trên thị trường thứ cấp hiện nay." Thị trường hiểu đây là động thái SEC tìm kiếm điểm cân bằng giữa thúc đẩy đổi mới và kiểm soát rủi ro.

Ngã rẽ: Việc hoãn miễn trừ ảnh hưởng thế nào đến các bên?

Việc hoãn miễn trừ đổi mới đã tạo ra sự phân hóa rõ rệt về lộ trình quản lý cổ phiếu mã hóa tại Hoa Kỳ, với tác động rất khác nhau lên từng nhóm tham gia.

Đối với Nasdaq và NYSE

Cả hai sàn đã nhận được phê duyệt quy tắc giao dịch mã hóa, nên việc hoãn miễn trừ không ảnh hưởng trực tiếp đến tiến trình kinh doanh hiện tại. Thực tế, khi chưa có khuôn khổ miễn trừ, hai sàn này trở thành kênh hợp pháp duy nhất cho giao dịch cổ phiếu mã hóa tại Mỹ, nắm lợi thế tiên phong về cấu trúc và tận dụng được "khoảng trống vàng." Việc dùng chung sổ lệnh và mã CUSIP giữa cổ phiếu mã hóa và truyền thống cũng giúp hạn chế rủi ro phân mảnh thanh khoản.

Đối với nền tảng tiền mã hóa dựa vào miễn trừ đổi mới

Đây là nhóm chịu tác động trực tiếp nhất. Chừng nào miễn trừ chưa được ban hành, các nền tảng tiền mã hóa muốn cung cấp giao dịch cổ phiếu mã hóa ngoài hệ thống sàn truyền thống vẫn rơi vào "vùng xám" pháp lý—chưa có cơ sở vận hành rõ ràng. Một số nền tảng có thể tìm cách hợp tác với Nasdaq, NYSE hoặc DTC để tiếp cận giao dịch mã hóa hợp pháp; số khác chuyển hướng sang các khu vực pháp lý dễ dãi hơn; hoặc tạm dừng kế hoạch sản phẩm liên quan chờ rõ ràng về quy định.

Đối với dự án thí điểm DTC

Dự án thí điểm DTC dựa trên thư không phản đối từ SEC tháng 12 năm 2025, vận hành độc lập với khuôn khổ miễn trừ đổi mới. Thí điểm sẽ bắt đầu giao dịch thử nghiệm hạn chế vào tháng 07 và triển khai toàn diện vào tháng 10. Việc hoãn miễn trừ không ảnh hưởng đến tiến độ của dự án. Ngược lại, khi chưa có miễn trừ, vai trò chiến lược của thí điểm DTC càng gia tăng—không chỉ là nền tảng cho giao dịch mã hóa trên sàn mà còn có thể trở thành cầu nối tuân thủ thực tiễn cho các nền tảng tiền mã hóa muốn tham gia.

Đối với doanh nghiệp niêm yết

Điều khoản trong dự thảo miễn trừ cho phép "bên thứ ba mã hóa mà không cần đồng thuận doanh nghiệp phát hành" là điểm gây tranh cãi lớn. Việc hoãn công bố giúp các doanh nghiệp chưa phải đối mặt với nguy cơ cổ phiếu của mình bị mã hóa và giao dịch trên DeFi mà không hề hay biết. Tuy vậy, các cựu quan chức quản lý lưu ý rằng kể cả khi miễn trừ được triển khai, doanh nghiệp vẫn đối mặt với thách thức vận hành như việc chia cổ tức, kiểm phiếu cổ đông…

Đối với thị trường tài sản mã hóa nói chung

Tính đến tháng 05 năm 2026, theo dữ liệu RWA.xyz, thị trường cổ phiếu mã hóa on-chain chỉ đạt khoảng 1,55 tỷ USD—một phần rất nhỏ so với thị trường cổ phiếu truyền thống. Dù việc hoãn miễn trừ có thể làm giảm kỳ vọng tăng trưởng ngắn hạn, nhưng với tổng tài sản lưu ký của DTCC lên tới 114 nghìn tỷ USD, việc triển khai thí điểm DTC được kỳ vọng sẽ tạo tác động tích cực lớn hơn nhiều so với ảnh hưởng bất định từ việc hoãn miễn trừ.

Kết luận

Việc SEC hoãn vô thời hạn khuôn khổ miễn trừ đổi mới cho cổ phiếu mã hóa đã làm nổi bật thế lưỡng nan về cấu trúc mà quản lý chứng khoán Hoa Kỳ phải đối mặt khi công nghệ blockchain thúc đẩy thay đổi sâu rộng hạ tầng thị trường. Một mặt, quy tắc giao dịch mã hóa ở cấp sàn đã được phê duyệt, dự án thí điểm DTC sắp triển khai—cho thấy tiến bộ công nghệ là không thể đảo ngược. Mặt khác, khi đổi mới mở rộng ra ngoài hệ thống sàn truyền thống sang DeFi, các tranh luận về bảo vệ nhà đầu tư, phân mảnh thị trường và quyền lợi doanh nghiệp phát hành vẫn chưa có lời giải.

Bức tranh hiện tại cho thấy thị trường cổ phiếu mã hóa Hoa Kỳ đang phát triển theo hai lộ trình với tốc độ khác nhau. Lộ trình dựa trên hạ tầng thị trường hiện hữu đã có khung tuân thủ rõ ràng và tiến triển ổn định. Lộ trình miễn trừ đổi mới—hướng tới mở kênh mới cho nền tảng tiền mã hóa—vẫn còn nhiều đàm phán kéo dài. Đối với các bên tham gia, việc hiểu rõ bản chất khác biệt giữa hai lộ trình này—không chỉ về công nghệ mà cả triết lý quản lý và quy tắc áp dụng—sẽ là yếu tố then chốt cho chiến lược phát triển dài hạn.