Trong tháng 7 năm 2026, Strategy (trước đây là MicroStrategy, Nasdaq: MSTR), doanh nghiệp nắm giữ Bitcoin lớn nhất thế giới, đang đứng trước một ngã rẽ chưa từng có trong lịch sử.
Chỉ một tuần trước, công ty nổi tiếng với phương châm "mua và không bao giờ bán Bitcoin" đã nộp một báo cáo 8-K gây chấn động thị trường lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Báo cáo này tiết lộ rằng, trong khoảng thời gian từ ngày 29 tháng 6 đến ngày 5 tháng 7, Strategy đã bán tổng cộng 3.588 Bitcoin, trị giá xấp xỉ 216 triệu USD. Đây là đợt bán ra lớn nhất kể từ tháng 12 năm 2022, và là lần bán Bitcoin được công bố thứ hai trong năm 2026.
Điều đáng chú ý hơn là giá bán trung bình của lô Bitcoin này chỉ khoảng 60.197 USD/Bitcoin—thấp hơn đáng kể so với giá vốn trung bình mà công ty nắm giữ, vào khoảng 75.476 USD. Điều này đồng nghĩa với việc Strategy đã "cắt lỗ", ghi nhận khoản lỗ khoảng 14.700 USD trên mỗi Bitcoin bán ra.
Đồng thời, chỉ số định giá then chốt của Strategy—tỷ lệ vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng (mNAV)—đã giảm xuống dưới mức 1,0 vào ngày 6 tháng 7, cho thấy giá trị thị trường của công ty đã thấp hơn giá trị số Bitcoin mà công ty nắm giữ trên bảng cân đối kế toán. Mức premium này, từng đạt đỉnh 3,89 lần vào tháng 11 năm 2024, nay đã hoàn toàn đảo chiều.
Mô hình "kho bạc Bitcoin" từng giúp MSTR tăng trưởng thần tốc—gọi vốn thông qua phát hành cổ phiếu premium và trái phiếu chuyển đổi, liên tục mua Bitcoin và gia tăng số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu—giờ đây đang đối mặt với bài kiểm tra sức chịu đựng lớn nhất kể từ khi hình thành. Bài viết này sẽ phân tích những thách thức thực sự mà mô hình này đang gặp phải từ ba góc độ: mối tương quan giữa giá cổ phiếu MSTR và giá Bitcoin, tính bền vững của chiến lược trái phiếu chuyển đổi, và tác động rộng hơn đến mô hình nắm giữ Bitcoin của các doanh nghiệp niêm yết.
MSTR và Tương Quan Giá Bitcoin: Từ Đòn Bẩy Khuếch Đại Thành "Bẫy Chiết Khấu"
Giá cổ phiếu của Strategy từ lâu đã thể hiện sự tương quan mạnh mẽ với giá Bitcoin, nhưng mối quan hệ này không hoàn toàn đối xứng.
Theo dữ liệu mới nhất, tính đến phiên đóng cửa ngày 6 tháng 7 năm 2026 (giờ Bắc Kinh), MSTR dừng ở mức 100,77 USD, giao dịch trong biên độ 94,63–104,78 USD và biến động trong ngày lên tới 10,07%. Vốn hóa thị trường của công ty đạt khoảng 35,315 tỷ USD. Trong vòng một năm qua, MSTR đã giảm khoảng 75%—từ đỉnh 52 tuần là 457,22 USD xuống mức hiện tại.
Mức giảm này lớn hơn nhiều so với mức giảm của Bitcoin trong cùng kỳ. Rạng sáng ngày 7 tháng 7 năm 2026 (giờ Bắc Kinh), Bitcoin từng có lúc vượt 64.000 USD. Theo dữ liệu thị trường Gate, Bitcoin được ghi nhận ở mức 64.035,7 USD so với USDT, tăng 2,27% trong 24 giờ. Dù Bitcoin vẫn thấp hơn gần 50% so với đỉnh lịch sử 126.080 USD, nhưng mức lỗ của MSTR còn sâu hơn.
Vấn đề cốt lõi nằm ở sự đảo chiều của tỷ lệ vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng.
Tỷ lệ này đo lường giá trị thị trường của Strategy so với giá trị ròng số Bitcoin mà công ty nắm giữ. Khi tỷ lệ trên 1, thị trường sẵn sàng trả premium cho cổ phiếu MSTR—nhà đầu tư tin rằng công ty có thể tiếp tục tăng số Bitcoin trên mỗi cổ phiếu thông qua các đợt huy động vốn và mua vào mới. Khi tỷ lệ giảm xuống dưới 1, động lực đảo chiều: thị trường coi việc sở hữu trực tiếp Bitcoin hấp dẫn hơn là nắm giữ cổ phiếu MSTR.
Theo dữ liệu từ SaylorTracker, sau khi đạt đỉnh 3,89 lần vào tháng 11 năm 2024, tỷ lệ này đã giảm dần. Đến ngày 6 tháng 7 năm 2026, khi tỷ lệ xuống dưới 1, giá trị số Bitcoin mà Strategy nắm giữ vào khoảng 50,67 tỷ USD, nhưng vốn hóa thị trường của công ty đã thấp hơn con số này. Ông James Butterfill, Trưởng bộ phận Nghiên cứu của CoinShares, nhận định: "Tỷ lệ vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng dưới 1,0 là một sự đứt gãy cấu trúc—nghĩa là thị trường coi cấu trúc doanh nghiệp của Strategy là tài sản ròng âm so với việc chỉ đơn giản nắm giữ Bitcoin."
Sự thay đổi cấu trúc này đã làm lung lay tận gốc logic định giá trước đây của Strategy. Khi cổ phiếu không còn giao dịch ở mức premium, việc phát hành cổ phiếu mới để mua thêm Bitcoin trở nên pha loãng giá trị thay vì gia tăng giá trị—trực tiếp đánh vào cốt lõi của mô hình kho bạc Bitcoin.
Tài Trợ Trái Phiếu Chuyển Đổi và Mua Bitcoin Liên Tục: Vì Sao "Bánh Đà" Đã Khựng Lại?
Mô hình kho bạc Bitcoin của Strategy thực chất là một hệ thống kỹ thuật tài chính tinh vi. Kịch bản cơ bản: huy động lượng vốn lớn thông qua trái phiếu chuyển đổi lãi suất 0 hoặc thấp, cổ phiếu ưu đãi và các công cụ tương tự; dùng số tiền này mua Bitcoin; khi giá Bitcoin và lượng nắm giữ tăng, giá cổ phiếu MSTR được hỗ trợ hoặc thậm chí giao dịch ở mức premium, cho phép công ty tiếp tục gọi vốn với điều kiện ưu đãi hơn—tạo thành một vòng tuần hoàn tích cực.
Cách tiếp cận này đã giúp Strategy tích lũy kho dự trữ Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất thế giới. Tính đến ngày 5 tháng 7 năm 2026, Strategy nắm giữ 843.775 Bitcoin, với tổng giá vốn khoảng 63,69 tỷ USD và giá vốn trung bình là 75.476 USD/Bitcoin. Công ty cũng có 2,55 tỷ USD tiền mặt dự trữ.
Tuy nhiên, "cỗ máy chuyển động vĩnh cửu" này hiện đang gặp phải ba lực cản mang tính cấu trúc.
Thứ nhất, chi phí huy động vốn tăng và gánh nặng nợ phình to. Đến đầu tháng 6 năm 2026, Strategy đang có khoảng 6,7 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi và 15,5 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, với nghĩa vụ chi trả lãi và cổ tức hàng năm khoảng 1,712 tỷ USD. Riêng cổ phiếu ưu đãi STRC đã lên tới 10,5 tỷ USD. Giữa tháng 5 năm 2026, Strategy đã mua lại 1,5 tỷ USD mệnh giá trái phiếu chuyển đổi không lãi suất đáo hạn 2029 với chi phí tiền mặt khoảng 1,38 tỷ USD (chiết khấu 8%), giảm tổng dư nợ trái phiếu chuyển đổi từ 8,2 tỷ xuống còn 6,7 tỷ USD. Thị trường nhìn nhận động thái này chủ yếu là phòng thủ, không phải tối ưu hóa vốn chủ động.
Thứ hai, "bài toán chiết khấu" của các công cụ tài chính. Ngày 29 tháng 6, Strategy công bố "Khung vốn tín dụng số", chính thức phát đi tín hiệu từ bỏ triết lý "không bao giờ bán". Khung này bao gồm kế hoạch hiện thực hóa giá trị Bitcoin, cho phép bán tối đa 1,25 tỷ USD Bitcoin để tăng dự trữ tiền mặt, chi trả cổ tức hoặc mua lại chứng khoán. Việc công bố khung này chính là minh chứng cho áp lực thanh khoản mà công ty đang đối mặt. Cổ phiếu ưu đãi STRC hiện giao dịch ở mức chiết khấu hơn 4,5% so với mệnh giá 100 USD. Saylor từng tuyên bố giá mục tiêu cho STRC là 99–100 USD, nhưng hiện đã giảm xuống còn 25% so với mệnh giá.
Thứ ba, nghịch lý pha loãng của các đợt huy động vốn mới. Số lượng cổ phiếu lưu hành của Strategy đã gần như tăng gấp đôi, từ 192,5 triệu cuối năm 2024 lên 333,9 triệu trong quý 1 năm 2026. Khi MSTR giao dịch dưới giá trị tài sản ròng, việc phát hành thêm cổ phiếu phổ thông để mua Bitcoin sẽ làm pha loãng giá trị tài chính. Động cơ cốt lõi của "bánh đà"—huy động vốn premium—đã dừng lại.
Logic "Bán Bitcoin" Bị Phá Vỡ: Từ Mang Tính Biểu Tượng Đến Thực Chất
Đợt bán ra tháng 7 năm 2026 này không phải lần đầu Strategy bán Bitcoin, nhưng quy mô và bản chất của nó hoàn toàn khác biệt so với các lần trước.
Lần thứ nhất (tháng 12 năm 2022): Strategy bán 704 Bitcoin thu về 11,8 triệu USD, nhưng chỉ hai ngày sau đã mua lại 810 Bitcoin ở mức giá thấp hơn. Đây là một động thái tối ưu thuế điển hình, thị trường không xem đây là "bán thực sự".
Lần thứ hai (cuối tháng 5 năm 2026): Strategy bán 32 Bitcoin với giá trung bình khoảng 77.135 USD, tổng giá trị 2,5 triệu USD, để chi trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi. 32 Bitcoin này chỉ chiếm 0,004% tổng lượng nắm giữ. Thị trường coi đây là "sự kiện tín hiệu"—một phép thử quy trình và quản trị kỳ vọng trước các đợt bán lớn hơn.
Lần thứ ba (29 tháng 6–5 tháng 7 năm 2026): Đây là đợt bán quy mô lớn thực sự. Strategy thực hiện trong hai đợt: 29–30 tháng 6, bán 1.363 Bitcoin với giá trung bình 59.256 USD thu về 80,8 triệu USD; 1–5 tháng 7, bán 2.225 Bitcoin với giá trung bình 60.773 USD thu về 135,2 triệu USD. Tổng cộng thu về 216 triệu USD.
Số lượng 3.588 Bitcoin bán ra lần này gấp 112 lần "bán thử" 32 Bitcoin hồi tháng 5. Giá bán trung bình 60.197 USD, so với giá vốn 75.651 USD, đồng nghĩa với khoản lỗ thực tế khoảng 55,45 triệu USD.
Bị ảnh hưởng bởi đợt giảm giá mạnh của Bitcoin trong quý 2, Strategy báo lỗ tài sản số tổng cộng 8,32 tỷ USD trong quý 2 năm 2026, bao gồm 8,31 tỷ USD lỗ chưa thực hiện và 90 triệu USD lỗ đã thực hiện. Giá trị sổ sách tài sản số của công ty giảm xuống còn 49,67 tỷ USD.
Ngày 6 tháng 7, Michael Saylor xác nhận trên X rằng đợt bán này nhằm "chi trả cổ tức chứng khoán tín dụng số". Ông cũng nhấn mạnh rằng tính đến ngày 5 tháng 7, công ty vẫn nắm giữ 843.775 Bitcoin và 2,55 tỷ USD tiền mặt dự trữ.
Tuy nhiên, thị trường rõ ràng quan tâm nhiều hơn các con số. Việc đảo chiều tỷ lệ vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng phơi bày một mâu thuẫn cấu trúc sâu sắc hơn: khi giá Bitcoin giảm, Strategy không chỉ đối mặt với việc ghi giảm giá trị tài sản, mà còn chịu áp lực kép từ khả năng huy động vốn bị suy giảm và nghĩa vụ chi trả cổ tức.
Mô Hình Nắm Giữ Bitcoin Doanh Nghiệp: Tác Động Đến Các Công Ty Niêm Yết Khác
Strategy không phải doanh nghiệp niêm yết duy nhất áp dụng mô hình kho bạc Bitcoin, nhưng những động thái của công ty này là chỉ báo quan trọng cho toàn ngành.
Trên phạm vi toàn cầu, Strategy vẫn là doanh nghiệp nắm giữ Bitcoin lớn nhất, với 843.775 Bitcoin—chiếm khoảng 4% tổng nguồn cung toàn cầu. Metaplanet (niêm yết tại Nhật Bản) sở hữu khoảng 40.177 Bitcoin, là doanh nghiệp nắm giữ lớn nhất châu Á, đặt mục tiêu đạt 100.000 Bitcoin vào cuối năm 2026. Strive nắm giữ 19.882 Bitcoin, bổ sung thêm 6.236 Bitcoin trong quý 2. ABTC của gia đình Trump đã vượt mốc 8.000 Bitcoin dự trữ.
Về mặt mô hình, các doanh nghiệp đang thử nghiệm nhiều hướng đi khác nhau. Bitplanet chuyển từ mô hình dự trữ thuần túy dựa vào huy động vốn và mua vào sang mô hình "dự trữ dựa trên khai thác", tích lũy Bitcoin thông qua hoạt động đào. Metaplanet theo đuổi chiến lược "ưu tiên Bitcoin, chỉ tập trung vào Bitcoin", sử dụng nợ dài hạn bằng yên và phát hành cổ phiếu định kỳ để xây dựng kho dự trữ. Tháng 3 năm 2026, MARA Holdings đã bán 28% lượng nắm giữ—khoảng 15.000 Bitcoin trị giá 1,1 tỷ USD—để mua lại trái phiếu chuyển đổi. Riot Platforms bán hơn 250 triệu USD Bitcoin trong quý 1.
Với toàn ngành, sự sụp đổ của tỷ lệ vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng của Strategy là một bài kiểm tra sức chịu đựng lớn. Nếu thị trường tiếp tục trừng phạt các cấu trúc nắm giữ doanh nghiệp, mô hình chuyển đổi một doanh nghiệp truyền thống thành doanh nghiệp nắm giữ Bitcoin lớn nhất thế giới có thể phải được xem xét lại. Các quỹ ETF Bitcoin đã ghi nhận dòng vốn rút 4,3 tỷ USD chỉ trong chưa đầy một tháng, làm gia tăng áp lực lên tài sản và các doanh nghiệp nắm giữ.
Dù vậy, một số tổ chức vẫn giữ quan điểm khá lạc quan. Ngày 6 tháng 7, Cantor Fitzgerald tiếp tục duy trì đánh giá Overweight với Strategy, đặt mục tiêu giá 212 USD. Các nhà phân tích của Bernstein giữ nguyên đánh giá Outperform và mục tiêu giá 450 USD. Đồng thuận của các nhà phân tích là "Mua mạnh", với mục tiêu bình quân 291,92 USD—tương ứng mức tăng 192,4% so với giá hiện tại. Tuy nhiên, Citi đã hạ mục tiêu từ 260 USD xuống 136 USD, nhưng vẫn giữ khuyến nghị Mua.
Chính sự phân hóa này cho thấy thị trường vẫn chưa có câu trả lời rõ ràng về tương lai của Strategy—bắt nguồn từ những nghi ngờ cơ bản về tính bền vững của mô hình kho bạc Bitcoin.
Kết Luận
Mô hình kho bạc Bitcoin của Strategy đang ở thời điểm bước ngoặt then chốt.
Ở chiều tích cực, công ty vẫn nắm giữ 843.775 Bitcoin—kho dự trữ doanh nghiệp lớn nhất thế giới. Khoản dự trữ tiền mặt 2,55 tỷ USD đủ đảm bảo chi trả lãi và cổ tức ưu đãi trong khoảng 17 tháng. Khung vốn tín dụng số mới mang lại sự linh hoạt lớn hơn trong quản trị vốn. Sau khi công bố bán ra, giá Bitcoin đã phục hồi từ 61.700 USD lên 64.367 USD, cho thấy thị trường phần nào coi động thái này là quản trị vốn chủ động thay vì mất niềm tin.
Tuy nhiên, thách thức cũng rất lớn. Việc tỷ lệ vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng giảm dưới 1,0 đồng nghĩa thị trường không còn công nhận cấu trúc premium của Strategy. Cam kết "không bao giờ bán Bitcoin" bị phá vỡ—từ 32 lên 3.588 Bitcoin—làm suy yếu sức thuyết phục của câu chuyện doanh nghiệp. Áp lực trả nợ trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi, cùng với biến động giá Bitcoin, tạo ra căng thẳng tài chính kéo dài.
Với nhà đầu tư, tương lai của MSTR sẽ phụ thuộc vào ba biến số then chốt: xu hướng giá Bitcoin, khả năng Strategy khôi phục premium cho tỷ lệ vốn hóa/thanh khoản, và liệu Khung vốn tín dụng số có thể giải tỏa áp lực thanh khoản mà không làm pha loãng giá trị cổ đông hay không.
Mô hình kho bạc Bitcoin chưa hẳn đã kết thúc, nhưng rõ ràng cần được tái định nghĩa—chuyển từ câu chuyện một chiều "chỉ mua, không bán" sang một cấu trúc vốn trưởng thành, có khả năng quản trị hai chiều. Đây có thể là con đường cần thiết để Strategy tiến hóa từ "người tích lũy Bitcoin" thành "nhà quản lý vốn Bitcoin".
Câu hỏi thường gặp
Q1: Vì sao Strategy bán Bitcoin trong tháng 7 năm 2026?
A: Trong khoảng từ ngày 29 tháng 6 đến ngày 5 tháng 7, Strategy đã bán 3.588 Bitcoin (khoảng 216 triệu USD), chủ yếu để chi trả cổ tức ưu đãi cho chứng khoán tín dụng số và bổ sung dự trữ tiền mặt. Chủ tịch điều hành Michael Saylor cho biết động thái này phù hợp với Khung vốn tín dụng số mới, cho phép công ty bán Bitcoin khi cần để chi trả cổ tức, lãi vay và nhu cầu tiền mặt.
Q2: Tỷ lệ vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng giảm xuống dưới 1,0 có ý nghĩa gì?
A: Tỷ lệ dưới 1,0 nghĩa là vốn hóa thị trường của Strategy thấp hơn giá trị số Bitcoin mà công ty nắm giữ trên bảng cân đối kế toán. Điều này làm lung lay tận gốc logic kinh doanh "dùng cổ phiếu premium để mua Bitcoin"—khi cổ phiếu không còn giao dịch ở mức premium, phát hành thêm cổ phiếu để mua Bitcoin sẽ gây pha loãng giá trị.
Q3: Quy mô trái phiếu chuyển đổi của Strategy lớn thế nào?
A: Tính đến đầu tháng 6 năm 2026, Strategy có khoảng 6,7 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi và 15,5 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, với nghĩa vụ chi trả lãi và cổ tức hàng năm khoảng 1,712 tỷ USD. Tháng 5 năm 2026, công ty đã mua lại 1,5 tỷ USD mệnh giá trái phiếu chuyển đổi không lãi suất đáo hạn 2029 với giá khoảng 1,38 tỷ USD.
Q4: Những doanh nghiệp niêm yết nào khác áp dụng chiến lược tương tự?
A: Metaplanet của Nhật Bản nắm giữ khoảng 40.177 Bitcoin, là doanh nghiệp nắm giữ lớn nhất châu Á. Strive nắm giữ 19.882 Bitcoin; ABTC của gia đình Trump có hơn 8.000 Bitcoin. Một số công ty đang thử nghiệm mô hình thay thế, như Bitplanet chuyển sang "dự trữ dựa trên khai thác".
Q5: Các nhà phân tích đánh giá thế nào về MSTR?
A: Quan điểm của các tổ chức khá phân hóa. Cantor Fitzgerald duy trì đánh giá Overweight với mục tiêu giá 212 USD; Bernstein giữ nguyên đánh giá Outperform và mục tiêu giá 450 USD; Citi hạ mục tiêu từ 260 USD xuống 136 USD nhưng vẫn giữ khuyến nghị Mua. Đồng thuận của các nhà phân tích là "Mua mạnh", với mục tiêu bình quân 291,92 USD.
