في 15 يوليو 2026 (UTC+8)، أغلق سهم Circle Internet Group (NYSE: CRCL) عند $63.22، بارتفاع طفيف قدره %0.35 خلال اليوم بعد أن سجل أدنى مستوى داخلي عند $59.29. خلال العام الماضي، تراجع سهم CRCL بنسبة %67.63، منخفضًا بنحو %78.8 عن أعلى مستوى له خلال 52 أسبوعًا عند $298.99. قبل ذلك بيوم واحد فقط، قامت بنك الاستثمار الياباني Mizuho بتخفيض تصنيف Circle من "محايد" إلى "أداء أقل من السوق"، وخفضت هدف السعر من $85 إلى $50. وفي اليوم ذاته، خفضت JPMorgan أيضًا توقعاتها للأرباح لكل من Circle وCoinbase.
تشير كلا التقارير السلبية من وول ستريت إلى متغير أساسي واحد—Open USD (OUSD).
منطق تخفيض Mizuho: كيف يهدد Open USD نموذج ربح Circle؟
ذكر المحلل في Mizuho، دان دوليف، في تقريره أن نموذج أعمال Open USD "قد يغير بشكل جذري نموذج أعمال Circle، الذي يعتمد على الاحتفاظ بمعظم عائدات الخزانة لتحقيق الإيرادات."
لفهم هذا التقييم، من المهم تفصيل هيكل أرباح Circle. النشاط الأساسي لـ Circle شديد التركيز: يقوم المستخدمون بإيداع الدولار لصك USDC، وتستثمر Circle جميع الاحتياطيات في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل لتحقيق فرق الفائدة. بعد تقاسم الإيرادات مع شركاء التوزيع مثل Coinbase وBinance، تحتفظ Circle فعليًا بنحو %38 من عائد الاحتياطي. في السنة المالية 2025، بلغ إجمالي إيرادات Circle $2.747 مليار، لكن تكاليف التوزيع المدفوعة لـ Coinbase وحدها تجاوزت $900 مليون سنويًا.
يتبع Open USD نهجًا مختلفًا جذريًا. تحت إدارة تحالف Open Standard Alliance، يقوم OUSD بتوزيع الغالبية العظمى من عائد الاحتياطي مباشرة على المصدرين والموزعين، مع الاحتفاظ فقط برسوم إدارة صغيرة لنفسه. يضم التحالف أكثر من 140 شركة، مثل Visa، Mastercard، Stripe، BlackRock، Coinbase، وGoogle. وقد أعلنت Stripe بالفعل عن خطط لجعل OUSD العملة المستقرة الافتراضية للمعاملات التجارية على منصتها، وأكدت Coinbase أنها ستدمج OUSD في شبكة Base.
يعتقد Mizuho أن هذا النموذج "لتقاسم الأرباح" يخلق ثلاث ضغوطات:
أولاً، زيادة قوة التفاوض للموزعين. اتفاقية تقاسم الإيرادات بين Circle وأكبر موزع لها، Coinbase، ستخضع للتجديد في أغسطس 2026. كما أن Coinbase عضو مؤسس في Open USD، مما يمنحها قوة أكبر في المفاوضات. ويتوقع Mizuho أن ترتفع تكاليف التوزيع والمعاملات كنسبة من الإيرادات من %64 إلى %73.
ثانيًا، استمرار تآكل الهوامش. خفض Mizuho توقعاته لـ EBITDA المعدلة لعام 2027 لـ Circle من $1.09 مليار إلى $699 مليون، أي أقل بنحو %25 من متوسط توقعات وول ستريت البالغ $941 مليون. حتى مع افتراض أسعار فائدة أعلى في نموذج 2027، لا يزال Mizuho يعتقد أن "ذلك لن يكون كافيًا لتعويض ضغط الأسعار المحتمل."
ثالثًا، خصم التقييم. يطبق Mizuho مضاعف EBITDA بنحو 17x على Circle، وهو خصم بثلاث نقاط مقارنة بشركات مماثلة (Visa، Mastercard، Coinbase، Robinhood)، التي يبلغ متوسطها حوالي 20x. السبب: تباطؤ نمو القيمة السوقية لـ USDC وتزايد المنافسة في سوق العملات المستقرة.
تحدي نمو USDC: تراجع العرض وضغط الحصة السوقية
سبب آخر للتخفيض هو ضعف زخم نمو USDC.
حتى منتصف يوليو 2026، بلغ العرض المتداول من USDC حوالي $73 مليار، منخفضًا بنحو $7 مليار عن ذروته في مارس 2026 قرب $80 مليار. يأتي هذا الانكماش وسط تراجع أوسع في سوق العملات المستقرة—منذ مايو 2026، انخفضت القيمة السوقية العالمية للعملات المستقرة بنحو $100 مليار لتصل إلى $3.12 تريليون. في يونيو وحده، فقد السوق $77 مليار، وهو أكبر انخفاض شهري منذ انهيار Terra-Luna في 2022.
بينما لا يزال USDC ثاني أكبر عملة مستقرة في العالم من حيث القيمة السوقية، إلا أنه يواجه ضغوطًا متعددة. من جهة، أدى تراجع نشاط سوق العملات الرقمية إلى انخفاض الطلب على العملات المستقرة بشكل مباشر. ومن جهة أخرى، يدخل مصدرون جدد للعملات المستقرة أكثر تنظيمًا إلى السوق، مما يقلل من الحصة الحالية. رغم حصول Circle على الموافقة النهائية من مكتب مراقب العملة الأمريكي (OCC) في 10 يوليو 2026 لإنشاء بنك ائتمان للأصول الرقمية على مستوى البلاد باسم Circle National Trust، يؤكد Mizuho أن هذا الإنجاز التنظيمي "لا يعالج القضايا الأساسية التي تؤثر على سعر السهم."
إجماع وسط اختلاف: ما هو الخندق الحقيقي؟
ومع ذلك، ليس هناك إجماع سلبي في وول ستريت.
في اليوم التالي لإعلان Open USD (1 يوليو 2026)، كررت Bernstein تصنيفها "أداء أفضل من السوق" لـ Circle وحددت هدف سعر $190—أي أكثر من %200 فوق سعر الإغلاق حينها البالغ $62.63. تجادل Bernstein بأن حجم تحالف Open USD يؤكد في الواقع على العملات المستقرة كفئة أصول متنامية، بدلًا من أن يشكل تهديدًا مباشرًا لـ Circle. كما حافظ محللو William Blair على تصنيف "أداء أفضل من السوق"، واصفين OUSD بأنه "حل يبحث عن مشكلة."
جوهر هذا الاختلاف يكمن في وجهات النظر المتباينة حول مصدر خندق Circle.
يركز المتفائلون على ثلاث نقاط: أولاً، USDC متجذر بعمق في منظومة التمويل اللامركزي (DeFi)، بلوكشين Base، وبنية الدفع المشفرة المدعومة بالذكاء الاصطناعي، مما يجعل الانتقال السريع مكلفًا. ثانيًا، تخضع Circle لتدقيق شهري للاحتياطيات من قبل Deloitte، وإطارها التنظيمي—بما في ذلك شهادة MiCA ورخصة بنك OCC—يشكل حاجز ثقة للشركاء المؤسسيين. ثالثًا، إذا أصدرت الولايات المتحدة تشريعات رسمية للعملات المستقرة، فقد يتحول التفوق التنظيمي المبكر لـ Circle إلى علاوة تقييم.
أما المتشائمون، فيشيرون إلى قضية هيكلية أعمق: قد تنتقل المنافسة في سوق العملات المستقرة من "من هو الأكثر امتثالًا" إلى "من يملك أكبر قنوات توزيع." تحالف Open USD هو في جوهره "كونسورتيوم موزعين"—يتيح للمشاركين الذين يملكون شبكات دفع (Stripe، Visa)، منظومات تجار (Shopify)، وقنوات رأس مال مؤسسي (BlackRock) تقاسم عائد الاحتياطي مباشرة، مما يحفز هذه القنوات على ترويج OUSD بدلًا من USDC.
يعتمد نموذج "الاستحواذ على العائم" الخاص بـ Circle على فرضية أن إصدار العملات المستقرة هو بحد ذاته قدرة قيمة ونادرة. أما منطق Open USD فهو العكس: الإصدار وحده ليس المحرك للقيمة—بل التوزيع هو الأساس. إذا تبنى السوق هذا المنطق، فإن مكانة Circle كبنية تحتية للدولار الرقمي ستواجه تحديًا جذريًا.
تحليل JPMorgan يؤكد هذا الاتجاه من زاوية أخرى. تشير البنك إلى أنه في شروط الشراكة المعدلة بين Circle وHyperliquid (منصة تداول لامركزية)، ستحصل Coinbase على كامل عائد احتياطي USDC المرتبط بـ Hyperliquid، ثم تعيد نحو %90 من هذا العائد للمنصة. تصف JPMorgan ذلك بأنه "معضلة السجين"—Circle وCoinbase مضطران للتنافس ضد بعضهما البعض، مقدمين أفضل شروط تقاسم الإيرادات للاحتفاظ بالشركاء. تحتفظ Hyperliquid بنحو $6 مليار من USDC، ما يمثل حوالي %8 من إجمالي التداول.
ما الذي يجب أن يراقبه المستثمرون؟
خلاصة القول، تواجه Circle منافسة متعددة الأبعاد تشمل نموذج الربح، مشهد التوزيع، وقوة التسعير في القطاع. المتغيرات الأساسية التي يجب مراقبتها تشمل:
اتجاهات عرض USDC. ما إذا كان $73 مليار يمثل قاعًا دوريًا أو بداية تراجع طويل سيعكس مباشرة الطلب في السوق وضغط الاسترداد.
مسار عائد الاحتياطي. أكثر من %95 من إيرادات Circle تأتي من فائدة احتياطي USDC على سندات الخزانة. أي تغيير في مسار أسعار الفائدة من الفيدرالي سيكون له تأثير مضاعف على ربحية Circle.
إعادة توزيع الحصة السوقية للعملات المستقرة. معدل تبني Open USD بعد الإطلاق—خاصة حجم المعاملات الفعلي في منظومتي Stripe وCoinbase—سيكون اختبارًا حاسمًا لنظرية "ميزة قناة التوزيع."
نتيجة تجديد اتفاقية تقاسم الإيرادات مع Coinbase. ستكون مفاوضات أغسطس مؤشرًا رئيسيًا لهوامش ربح Circle. أي زيادة كبيرة في حصة الإيرادات ستؤكد مخاوف Mizuho الأساسية.
تقرير أرباح الربع الثاني. يتوقع السوق ربحية سهم EPS قدرها $0.20 للربع. ستوفر البيانات الفعلية حول نمو الإيرادات، هامش EBITDA، ومتوسط تداول USDC مرجعًا موضوعيًا أكثر من أي تقرير محلل.
الخلاصة
تحتفظ Circle حاليًا بثاني أكبر عملة مستقرة في العالم، وأشد إطار امتثال تنظيمي، وأعمق تكامل مع منظومة التمويل اللامركزي (DeFi). لكن صعود Open USD يمثل تحولًا في صناعة العملات المستقرة—من "منافسة المنتجات" إلى "منافسة المنظومات." لم يعد الأمر حول أي عملة مستقرة أكثر أمانًا، بل حول من يسيطر على قنوات التوزيع ومن يحدد توزيع العائد.
بالنسبة لمستثمري CRCL، قد لا يكون السؤال الأساسي للنصف الثاني من 2026 هو "هل يمكن لـ USDC الاحتفاظ بالمركز الثاني؟" بل بالأحرى، "في عصر أصبحت فيه التوزيع هو الملك، هل يمكن لخندق Circle أن يصمد؟" الإجابة لا تزال غير مؤكدة، لكن المنافسة بدأت بالفعل.
الأسئلة الشائعة
س1: لماذا خفضت Mizuho تصنيف Circle (CRCL) إلى "أداء أقل من السوق"؟
تعتقد Mizuho أن نموذج "تمرير العائد" الخاص بـ Open USD يوزع معظم عائد الاحتياطي على الموزعين، مما قد يجبر Circle على التخلي عن مزيد من الإيرادات لشركاء مثل Coinbase، ويضغط على الهوامش. خفضت Mizuho توقعاتها لـ EBITDA لعام 2027 لـ Circle من $1.09 مليار إلى $699 مليون، وخفضت هدف السعر من $85 إلى $50.
س2: ما هو Open USD؟ وكيف يختلف عن USDC؟
Open USD (OUSD) هو عملة مستقرة بالدولار تم إطلاقها في 30 يونيو 2026 من قبل تحالف Open Standard Alliance، الذي يضم أكثر من 140 شركة مثل Visa، Stripe، BlackRock، وCoinbase. بخلاف Circle التي تحتفظ بمعظم عائد الاحتياطي، يقوم OUSD بتوزيع الغالبية العظمى من العائد على شركاء التوزيع، مع الاحتفاظ برسوم إدارة صغيرة فقط.
س3: ما هو العرض المتداول الحالي لـ USDC وحصته السوقية؟
حتى منتصف يوليو 2026، يبلغ العرض المتداول لـ USDC حوالي $73 مليار، منخفضًا عن الذروة قرب $80 مليار في مارس 2026. USDC هو ثاني أكبر عملة مستقرة بالدولار في العالم، خلف Tether’s USDT (حوالي $1.84 تريليون).
س4: ما تأثير رخصة بنك الثقة OCC الخاصة بـ Circle على سعر السهم؟
في 10 يوليو 2026، حصلت Circle على الموافقة النهائية من OCC لإنشاء بنك ائتمان للأصول الرقمية على مستوى البلاد، مما دفع سعر السهم قبل السوق للارتفاع بأكثر من %10. ومع ذلك، ترى Mizuho أن هذه الموافقة لا تحل القضايا الأساسية المتعلقة بتباطؤ نمو USDC وتزايد المنافسة، وسرعان ما فقد السهم معظم مكاسبه.
س5: ما هو إجماع المحللين حول Circle (CRCL)؟
وفقًا لاستطلاع رأي 25 محللًا، فإن التصنيف الإجمالي لـ CRCL هو "شراء"، مع متوسط هدف سعر لمدة 12 شهرًا يبلغ $123.35. ومع ذلك، يتراوح الهدف بين أدنى مستوى $55 وأعلى مستوى $243، ما يعكس اختلافًا كبيرًا في وجهات النظر حول مستقبل Circle.
