刚刚在最新的挖矿数据中发现了一些相当疯狂的事情。上市的加密货币挖矿公司眼下正被全面挤压，而且数据讲述了一段相当残酷的故事。我们指的是：当生产成本接近每枚$80K 美元时，每开采出1枚比特币大约就要亏损019,000美元，但BTC的交易价格大约在$74K左右。这根本不可持续，而行业内每个人都知道这一点。

不过，事情开始变得更有意思了。与其加大挖矿押注，这些公司基本上正在变成另一种完全不同的东西。AI和高性能计算（HPC）基础设施的转型正在规模化推进。在整个上市挖矿行业中，已经宣布了累计超过$70 billion（十亿）的AI和HPC合同。Core Scientific仅与CoreWeave就锁定了102亿美元的合同。TeraWulf手握128亿美元的已签约HPC收入。Hut 8签署了一份价值$7 billion（十亿）、为期15年的AI基础设施协议。这些不再是边角项目。

更疯狂的是，收入结构正在发生剧烈变化。到2026年底，加密挖矿公司或许能从AI获得高达70%的收入，而今天大约只有30%。Core Scientific的AI收入已经达到了39%。这些公司正在转型为数据中心运营商——而不是像以前那样“先挖矿再谈其他”，反过来了。

把算账逻辑捋顺其实并不难：看看利润率。比特币挖矿基础设施的成本大约在$700K 到$1M 美元/每兆瓦之间，但AI基础设施的成本在$8M 到$15M 美元/每兆瓦之间。资本需求非常巨大，但AI合同承诺的利润率可超过85%，而且具有多年的可见性。比特币挖矿呢？哈希价格刚刚跌到了历史低位，大约在每拍哈希每日电价$28-30之间。要用更旧的设备维持现金层面的盈利，你的电价得低于$0.05每千瓦时。

那他们是怎么为这次转型筹资的？有两种方式，而且在财务报表里都看得出来。第一，大额债务。IREN持有37亿美元的可转换票据。TeraWulf的总债务为57亿美元。Cipher Digital刚刚发行了17亿美元的高级担保票据，而他们的季度利息支出仅在Q4就从$3.2M暴涨到$33.4M。这些都是基础设施规模的重注。

第二，他们在卖比特币。Core Scientific在1月份抛售了约1,900 BTC价值$175 million（百万美元），并计划大幅清算其几乎所有剩余持仓。Bitdeer在2月份归零。Riot Platforms在12月份出售了1,818 BTC价值$162 million（百万美元）。就连Marathon——最大的上市持有方，拥有53,822 BTC——也悄悄扩大了从其全部储备出售的授权。这些加密货币挖矿公司就是在通过出售比特币金库来为它们的AI转型融资。

但这里存在一个没人愿意谈的矛盾。矿工们负责保障比特币网络安全。当他们因为AI更赚钱而把资本从挖矿转向AI时，网络的安全预算反而会缩小。哈希率数据已经证明了这一点。网络在2025年10月达到每秒1,160 exahashes（每秒1,160艾哈希）的峰值，之后就下降到大约920 EH/s（约920艾哈希/秒）。连续三次负难度调整——这是自2022年7月以来首次出现“连续三次负难度调整”的情况。

市场显然看到了这种分化。签有HPC合同的矿工，其未来12个月的销售信息对应估值为12.3倍。纯挖矿标的则为5.9倍。市场几乎是在为AI敞口支付“双倍价格”。

从地理分布来看，局势也在变化。美国、中国和俄罗斯合计控制了全球大约68%的哈希率，而仅在Q4里，美国就增加了大约2个百分点。但巴拉圭和埃塞俄比亚刚刚进入了前10名的挖矿国家，这主要由当地的大型业务推动。

那这件事接下来会走向哪里？CoinShares预测，到2026年底哈希率将达到1.8 zetahashes（泽哈希），但前提是比特币要在年末反弹至$100K 。如果比特币一直低于$80K，哈希价格还会继续下跌，更多矿工会退出。低于$70K 会触发更大规模的“投降”（capitulation），但悖论在于：更低的难度反而会通过更容易的挖矿帮助幸存者。

下一代硬件或许能提供一条生路。Bitmain的S23系列以及其他每terahash能耗低于10 joules（10焦耳）的新机器，基本上可以将每枚比特币的能源成本大致减半。但这笔资本呢？大多数矿工正把资金投入AI，而不是投入挖矿。

根本问题其实很简单：比特币价格会不会反弹至$100K ？如果会，那么挖矿利润率就会回升，AI转型的步伐也会放缓。如果一直停留在$70K 或更低，那么转型就会加速，过去十年存在的挖矿行业最终就会在某种别的形态中消失殆尽。整个行业的未来取决于一个变量，而这对任何行业来说都已经是相当疯狂的处境了。