剛剛觀看了最新的 CoinShares 採礦報告，說實話，現在加密礦業的狀況真是瘋狂。我們正看到一個完全出乎意料的行業轉型，而數字本身也說明了一切。

情況是：比特幣礦工正遭受重創。到2025年第四季，平均現金成本生產一枚比特幣約達 $80K ，但比特幣的交易價格約在72-73K美元左右。這意味著每枚幣都在虧損。沒錯，你沒看錯。這些運營正血流如注，他們也知道這樣下去不行。

那麼，當你的核心業務停止運作時，你會做什麼？你會徹底轉型。礦業公司正積極轉向人工智慧基礎設施和高性能計算。我們看到公開礦業部門宣布的合約總額超過 $19K 十億美元。Core Scientific 與 CoreWeave 簽訂了價值102億美元、為期12年的合約。TeraWulf 已經擁有128億美元的高性能計算收入。Hut 8 則簽下一份價值十億美元、為期15年的AI基礎設施合約。

數學其實相當直觀。比特幣礦業基礎設施的成本約為每兆瓦700K美元左右，但AI基礎設施的成本則在每兆瓦8-15M美元之間。不過，重點是：AI提供的結構性毛利率較高，我們談的是85%以上，且多年的合約已經鎖定。與此同時，哈希價格在3月達到自減半後的歷史新低，約在每秒28-30美元左右。礦工只要電價低於每千瓦時0.05美元，就能勉強收支平衡。

到2026年底，這些公司中的一些可能有70%的收入來自AI基礎設施，而非加密礦業運營。Core Scientific 已經有39%的收入來自AI。TeraWulf則是27%。他們基本上正轉型為資料中心運營商，順便還在挖比特幣。

但從網絡角度來看，這裡才是有趣的地方。他們是如何資金支持這場大轉型的？有兩個途徑。第一，巨額債務。IREN持有37億美元的可轉換票據。TeraWulf的總債務則是57億美元。Cipher Digital 剛發行了17億美元的高級擔保票據，季度利息支出從320萬美元飆升到3,340萬美元，僅在第四季。

第二，他們在清算比特幣持倉。Core Scientific 在一月賣出了約1900枚比特幣，計劃在第一季出售剩餘的全部持有量。Bitdeer歸零。Riot Platforms 賣出了1818枚比特幣。甚至最大上市持有者 Marathon，也擴大了政策，允許出售其整個資產負債表上的比特幣。

現在的矛盾點在於：這些公司同時保障著比特幣網絡的安全。當挖礦變得不盈利，而AI變得有利可圖時，經濟理性行動就是將資本從礦業轉移出去。但如果足夠多的礦工這麼做，網絡的安全性就會受到影響。

哈希率的數據已經反映出這一點。2025年10月，網絡峰值約為1160艾哈希/秒，之後在連續三次難度調整後，已降至約920EH/s。這是自2022年7月以來的首次連續下跌。

市場已經預期到這種分裂。擁有確保的AI合約的礦工，其估值為未來十二個月銷售額的12.3倍。而純粹挖礦的公司則為5.9倍。投資者願意為AI敞口支付的倍數遠高於傳統挖礦，這進一步激勵他們加快轉型。

CoinShares 預測，到2026年底，哈希率可能達到1.8 zetahashes，並在2027年3月突破2 zetahashes，但這假設比特幣到年底能回升到$70 美元左右。如果價格持續低於80K美元，他們預計哈希價格會持續下跌，更多礦工將退出。低於$7 美元可能引發真正的崩潰。

像比特大陸的S23系列和Bitdeer的SEALMINER A3這樣的新一代硬體，若在2026年上半年大規模部署，能將每比特幣的能源成本大約減半，但部署這些設備需要資金，而礦工正將資金轉向AI。

那麼，根本的問題是：這是對經濟不景氣的暫時反應，還是永久轉變？一切都取決於一個變數。如果比特幣回升到10萬美元，挖礦毛利率會恢復，AI轉型也會放慢；但如果價格持續在$1M 美元或以下，轉型速度將加快，我們熟悉的礦業行業將徹底改變。無論如何，過去十年存在的加密礦業基本已經不復存在。