#CirclePlunges17%

Câu đố về Liên minh: Khi những Gã khổng lồ Phố Wall quay sang chống lại nhau

Phần mở đầu: Hồi chuông cảnh tỉnh trị giá 3,6 tỷ đô la

Cổ phiếu của Circle không chỉ giảm vào ngày 30 tháng 6. Nó đã lao dốc. Mức giảm 17,5% trong một phiên giao dịch đã xóa sổ gần 3,6 tỷ đô la giá trị thị trường, khiến cổ phiếu CRCL rơi xuống 62,63 đô la—gần chạm mức giá IPO. Nguyên nhân? Không phải một vụ hack. Không phải một đợt siết chặt quy định. Thậm chí không phải một sự kiện mất neo giá. Thủ phạm là một thông báo từ một liên minh gồm 140 công ty—bao gồm Visa, Stripe, Mastercard, BlackRock, và thậm chí cả đối tác phân phối của chính Circle là Coinbase—ra mắt một stablecoin cạnh tranh có tên là Open USD (OUSD).

Đây không phải là hoảng loạn thị trường. Đây là nhận thức của thị trường. Các nhà đầu tư đột nhiên hiểu ra rằng hào luỹ suốt một thập kỷ của Circle có thể không còn kiên cố như giả định.

Mối đe dọa OUSD: Chia sẻ doanh thu như một vũ khí

Điều làm cho OUSD thực sự đột phá không chỉ là sự hậu thuẫn của những tên tuổi lớn. Đó là mô hình kinh doanh. Không giống như các tổ chức phát hành stablecoin truyền thống bỏ túi lợi nhuận từ dự trữ, OUSD có kế hoạch chia sẻ phần lớn thu nhập đó cho các tổ chức tham gia. Các đối tác có thể phát hành và đổi token mà không mất phí, đồng thời kiếm doanh thu dựa trên mức độ chấp nhận.

Đây là một cuộc tấn công trực diện vào động cơ doanh thu cốt lõi của Circle. Circle tạo ra phần lớn thu nhập từ lãi suất kiếm được từ lượng tiền mặt và dự trữ Kho bạc khổng lồ hỗ trợ USDC. Với hơn 60 tỷ đô la đang lưu hành, những khoản dự trữ này tạo ra lợi suất đáng kể trong môi trường lãi suất hiện tại. Mô hình chia sẻ doanh thu của OUSD đe dọa biến lợi thế này thành hàng hóa thông thường, buộc Circle phải đối mặt với kịch bản nén biên lợi nhuận chưa từng có.

Sự trớ trêu thật rõ ràng. Visa và Stripe—những công ty mà Circle đã theo đuổi trong nhiều năm với tư cách là đối tác tích hợp—giờ đây đang hậu thuẫn cho một đối thủ cạnh tranh. Coinbase, công ty phân phối USDC và đóng vai trò quan trọng trong sự tăng trưởng của nó, được liệt kê trong số các đối tác sáng lập của OUSD. Phân tích của Dragon Fly Official cho thấy đây là một sự thay đổi cơ bản trong cách tài chính truyền thống nhìn nhận về cơ sở hạ tầng stablecoin: từ quan hệ đối tác sang cạnh tranh.

Thiên kiến nhận thức đang hoạt động: Ảo tưởng về hào luỹ

Đây là nơi mà kinh tế học hành vi xuất hiện. Các nhà đầu tư từ lâu đã mắc phải cái mà tôi gọi là "Ảo tưởng về Cơ sở hạ tầng"—một thiên kiến nhận thức cho rằng lợi thế của người đi đầu và hiệu ứng mạng lưới là những lợi thế cạnh tranh vĩnh viễn trong các thị trường công nghệ đang phát triển nhanh chóng.

Circle đã xây dựng USDC trong gần một thập kỷ, đạt được sự tuân thủ quy định trên nhiều khu vực pháp lý, thiết lập các bể thanh khoản sâu và tạo ra thứ mà CEO Jeremy Allaire gọi là "stablecoin đáng tin cậy nhất, được chấp nhận rộng rãi nhất". USDC chiếm khoảng 80% khối lượng stablecoin đô la trên chuỗi. Đây là những lợi thế cạnh tranh thực sự.

Nhưng Ảo tưởng về Cơ sở hạ tầng làm chúng ta mù quáng trước một sự thật quan trọng: trong các hệ thống tài chính mở, lợi thế suy yếu nhanh hơn so với các thị trường truyền thống. Hiệu ứng mạng lưới trong tiền điện tử rất mạnh mẽ nhưng mong manh. Chúng phụ thuộc vào sự phối hợp liên tục giữa những người tham gia, và khi những người tham gia này có thể thu được nhiều giá trị hơn ở nơi khác, họ sẽ di chuyển.

Phản ứng dữ dội của thị trường không phải về việc OUSD chiếm thị phần—mà là về việc thị trường nhận ra rằng mạng lưới đối tác độc quyền của Circle, được xây dựng qua nhiều năm thỏa thuận có chọn lọc, có thể bị sao chép bởi bất kỳ người tham gia nào ngay từ khi OUSD đi vào hoạt động. Chưa có cổ phiếu nào được chuyển nhượng, nhưng thị trường đã kết luận rằng mô hình doanh thu của Circle đang bị đe dọa.

Luận điểm tăng giá: Tại sao Circle vẫn có thể chiến thắng

Trước khi gạch bỏ Circle, hãy xem xét những lợi thế cấu trúc vẫn còn. Công tác quy định trong một thập kỷ của USDC đã tạo ra những hào luỹ thực sự không dễ sao chép. Đây là stablecoin lớn duy nhất vừa tuân thủ Đạo luật GENIUS tại Mỹ vừa tuân thủ MiCA tại EU. Cơ sở hạ tầng quy định này đã mất nhiều năm để xây dựng và hàng tỷ đô la chi phí pháp lý và tuân thủ.

Hiệu ứng mạng lưới trong stablecoin là có thật. Sự tích hợp sâu rộng của USDC trên các giao thức DeFi, sàn giao dịch và đường ray thanh toán tạo ra chi phí chuyển đổi mà OUSD sẽ cần thời gian để vượt qua. Thị trường stablecoin không chỉ là về phát hành—mà còn là về thanh khoản, và độ sâu thanh khoản của USDC vẫn là vô song.

CEO Circle Jeremy Allaire đã nhấn mạnh rằng stablecoin là các nền tảng "kẻ chiến thắng chiếm phần lớn". Ông ấy đúng. Trong các mạng lưới thanh toán, sự tập trung có xu hướng tăng theo thời gian vì thanh khoản sinh ra thanh khoản. Mô hình liên minh của OUSD thực tế có thể phân mảnh thay vì tập trung thanh khoản nếu các đối tác theo đuổi các chiến lược cạnh tranh.

Nghiên cứu của Dragon Fly Official chỉ ra rằng các sáng kiến Arc Blockchain và Mạng lưới Thanh toán Circle (CPN) có thể đa dạng hóa doanh thu khỏi lợi suất dự trữ thuần túy. Nếu thành công, những sáng kiến này có thể biến Circle từ một tổ chức phát hành stablecoin thành một nền tảng cơ sở hạ tầng tài chính rộng lớn hơn—giảm sự phụ thuộc vào chính mô hình doanh thu mà OUSD đe dọa.

Luận điểm giảm giá: Áp lực cấu trúc gia tăng

Lập luận giảm giá rất thuyết phục. Định giá của Circle được dựa trên sự thống trị liên tục trong một thị trường đột nhiên trở nên cạnh tranh hơn nhiều. Cổ phiếu giao dịch ở mức khoảng 80 lần thu nhập dự kiến—một bội số giả định việc thực thi hoàn hảo và áp lực cạnh tranh tối thiểu.

Cục Dự trữ Liên bang là một trở ngại khác. Doanh thu của Circle rất nhạy cảm với lãi suất. Khi lãi suất cuối cùng giảm, lợi suất dự trữ co lại, và cùng với việc OUSD có thể buộc phải nén phí, Circle phải đối mặt với một cú ép đôi lên biên lợi nhuận.

Bản thân mô hình liên minh rất nguy hiểm. Khi 140 công ty lớn—bao gồm cả các đối tác phân phối của chính bạn—cùng chống lại mô hình kinh doanh của bạn, động thái cạnh tranh thay đổi cơ bản. OUSD không cần phải chiếm thị phần lớn ngay lập tức để làm hại Circle. Nó chỉ cần gây áp lực về giá và phân mảnh thị trường.

Khuôn khổ chiến lược: "Câu đố về Liên minh"

Tình huống này minh họa cái mà tôi gọi là "Câu đố về Liên minh"—một khuôn khổ để phân tích khi nào các liên minh trong ngành trở thành mối đe dọa cạnh tranh đối với những người chơi đã có chỗ đứng. Khuôn khổ xác định ba giai đoạn:

Giai đoạn Đối tác: Những người chơi truyền thống coi các công ty cơ sở hạ tầng tiền điện tử là đối tác mở rộng khả năng của họ. Circle đã xây dựng USDC với động thái này, tích hợp với Visa, Stripe và những công ty khác.

Giai đoạn Hàng hóa hóa: Khi thị trường trưởng thành, các đối tác nhận ra họ có thể thu được nhiều giá trị hơn bằng cách tự kiểm soát cơ sở hạ tầng. Đây là nơi chúng ta đang ở hiện tại với OUSD.

Giai đoạn Hợp nhất: Thị trường tạm thời phân mảnh, sau đó hợp nhất xung quanh 2-3 người chơi thống trị. Câu hỏi là Circle có còn là một trong số đó không.

Câu đố về Liên minh cho thấy lợi thế của người đi đầu trong cơ sở hạ tầng tài chính mở là có giá trị nhưng không quyết định. Điều quan trọng là khả năng liên tục phát triển đề xuất giá trị nhanh hơn khả năng sao chép của đối thủ cạnh tranh.

Triển vọng tương lai: Con đường phía trước

Con đường phục hồi của Circle phụ thuộc vào ba yếu tố: thực thi các nguồn doanh thu phi dự trữ (Arc, CPN), duy trì vị thế dẫn đầu về quy định khi Đạo luật GENIUS định hình lại thị trường, và bảo vệ thành công vị thế thanh khoản trước sự ra mắt của OUSD.

Công ty đã chứng tỏ khả năng phục hồi trước đây. USDC đã vượt qua thị trường gấu 2022-2023, duy trì neo giá qua nhiều bài kiểm tra căng thẳng, và nổi lên như stablecoin được ưa chuộng cho mục đích sử dụng tổ chức. Đây không phải là những thành tựu tầm thường.

Tuy nhiên, bối cảnh cạnh tranh đã thay đổi cơ bản. OUSD đại diện không chỉ cho một đối thủ cạnh tranh mới mà còn cho một logic cạnh tranh mới—một logic coi cơ sở hạ tầng stablecoin như một tiện ích chung thay vì một nền tảng độc quyền.

Đối với các nhà đầu tư, câu hỏi chính không phải là liệu Circle có tồn tại hay không—mà là liệu nó có phát triển mạnh hay không. Mức giảm 17% có thể đại diện cho một cơ hội mua vào nếu bạn tin rằng các hào luỹ quy định và hiệu ứng mạng lưới của Circle là bền vững. Nhưng đó là một cái bẫy nếu bạn tin rằng Câu đố về Liên minh sẽ diễn ra như nó đã xảy ra trong các ngành khác, với cơ sở hạ tầng chia sẻ cuối cùng biến các lợi thế độc quyền thành hàng hóa.

Cảnh báo rủi ro: Đầu tư stablecoin mang rủi ro đáng kể bao gồm sự không chắc chắn về quy định, lỗ hổng công nghệ và sự gián đoạn cạnh tranh. Cổ phiếu CRCL rất biến động và nhạy cảm với thay đổi lãi suất. Hiệu suất quá khứ của USDC không đảm bảo sự ổn định trong tương lai. Phân tích này chỉ mang tính thông tin và không cấu thành lời khuyên đầu tư. Luôn tự nghiên cứu và cân nhắc khả năng chịu rủi ro của bạn trước khi đầu tư.

Câu hỏi tương tác: Bạn có nghĩ rằng các hào luỹ quy định và hiệu ứng mạng lưới của Circle đủ mạnh để chống lại thách thức từ liên minh OUSD, hay đây là sự khởi đầu của một sự thay đổi cơ bản trong cấu trúc thị trường stablecoin? Chia sẻ suy nghĩ của bạn bên dưới.