Наближається буря Вош

Виробництво | Мяо Тоу APP

Автор | Дін Пін, Ху Сяо APP

Головне зображення | Visual China

Вош не є штормом сам по собі, але він може змусити ринок зрозуміти, що коли настає шторм, Федеральна резервна система вже не стоїть на тому ж місці, що й раніше.

За останні два роки технологічні гіганти, такі як NVIDIA, Microsoft, Meta, постійно оновлювали рекорди ринкової капіталізації, штучний інтелект майже переосмислив усі ризики ринку, а індекси S&P та Nasdaq також були підняті вгору.

Але якщо розглядати цю хвилю ринку окремо, штучний інтелект насправді — це лише історія на передньому плані, справжнім фактором, що підтримує оцінки американських акцій, є інший, ще більш важливий передумова: довгострокові відсоткові ставки зрештою знизяться.

Лише за умови виконання цієї передумови ринок зможе продовжувати платити високі премії за майбутні прибутки, зможе продовжувати дисконтувати зростання кількох технологічних лідерів до сьогоднішнього дня, і зможе продовжувати купувати за 30, 40 разів і навіть більше.

Але зараз ця передумова стає нестабільною.

Доходність 30-річних американських облігацій постійно зростає, нещодавно вона вже прорвала позначку 5%. Для ринку США, який є висококонцентрованим, з високими оцінками і надзвичайно залежним від майбутніх прибутків, тривале перебування довгострокових ставок на високому рівні робить систему оцінки більш вразливою.

Ще гірше, що цей тиск може посилюватися.

15 травня, після 8 років керівництва Федеральною резервною системою, Джером Пауелл офіційно склав повноваження, а новим головою став Кевін Вош. Порівняно з Пауеллом, Вош, можливо, буде більш терпимим до тиску ринку, наполягатиме на скороченні балансу і зменшить приховану підтримку фінансового ринку Федеральною резервною системою.

Якщо довгострокові ставки зростатимуть ще більше, і Федеральна резервна система вже не буде так швидко заспокоювати ринок, як раніше, тоді та логіка, яка підтримувала високі оцінки американських акцій, може почати втрачати свою силу.

Уразливість американського ринку зараз

Це через те, що довгострокові ставки не можуть опуститися.

Останнім часом ринок надмірно зосереджував увагу на тому, чи знизить Федеральна резервна система ставки, і ігнорував одне питання — що довгострокові ставки вже не слідують за монетарною політикою.

Теоретично, зниження ставок центральним банком знижує короткострокові ставки, і якщо ринок вірить, що ставки залишаться низькими у майбутньому, довгострокові ставки також знизяться. Але зараз з’явилася несподіванка: навіть якщо Федеральна резервна система не підвищує ставки, доходність 30-річних облігацій все одно зростає, 15 травня вона досягла максимуму 5.13%. Це свідчить про те, що ринок не вірить у зниження довгострокових ризиків США і вимагає більшої компенсації за ризик.

Це і є найуразливіше місце американського ринку зараз.

Причини високих довгострокових ставок, які тримають їх на високому рівні, принаймні три.

Перша — інфляція не знижується так плавно, як очікує ринок.

Останні дані показують, що індекс споживчих цін (CPI) у США за квітень зріс на 3.8% у порівнянні з минулим роком, що є найвищим показником за майже три роки, а базовий CPI зріс до 2.8%. Ще більш ускладнює ситуацію те, що ризик конфлікту між Іраном і США не зник, ціни на нафту залишаються високими, що посилює побоювання щодо імпортної інфляції. Поки інфляційні очікування не будуть повністю знижені, довгострокові ставки залишатимуться високими.

Друга — фінансові проблеми США також послаблюють довіру до їхніх довгострокових фіскальних обмежень.

До жовтня 2025 року державний борг США сягне понад 38 трильйонів доларів; всього за 5 місяців ця сума перевищила 39 трильйонів. За цим стоїть довгостроковий дефіцит бюджету (великі військові витрати та соціальні програми), уряд США випускає нові облігації для погашення старих, і ці нові облігації мають ще вищі відсоткові ставки, що веде до зростання боргових витрат і перетворює борг у "понці", тобто для підтримки стабільності системи потрібно постійно збільшувати борговий обсяг.

Третя — структура попиту і пропозиції на американські облігації погіршується.

З одного боку, Мінфін продовжує залучати нові позики; з іншого — іноземні інвестори зменшують свої володіння, оскільки світ рухається до дездоларизації, і іноземні офіційні структури зменшують свої покупки американських облігацій. Зараз їхній відсоток у світових резервних активах знизився до 24%. Попит зменшується, а пропозиція зростає — і результат у тому, що довгострокові ставки стають дедалі важче знижувати.

Якщо ці ризики не будуть зменшені, американські облігації перестануть бути безпечним активом, і інвестори почнуть вимагати більшої компенсації за ризик.

Це особливо небезпечно для американського ринку.

Адже зараз американські акції — це не ринок із загальним недооцінюванням і поступовим відновленням через прибутки, а висококонцентроване середовище, підтримуване кількома лідерами, і дуже чутливе до ставки дисконту.

Якщо довгострокові ставки залишатимуться високими, дисконтування майбутніх грошових потоків стане більш жорстким, і межі оцінки швидко звузяться. Тоді постраждають не обов’язково найгірші компанії, а ті, що мають найкращі фундаментальні показники, але вже максимально переоцінені.

Банк Америки Hartnett також зазначає, що якщо доходність 30-річних облігацій підніметься вище 5%, зросте вартість фінансування ринку і знизиться ризиконалаштованість, тоді високовартісні технологічні акції першими зазнають удару.

У 2023 році в жовтні вже був подібний випадок.

Тоді доходність 30-річних облігацій піднялася вище 5%, і індекс Nasdaq за кілька місяців знизився приблизно на 10%. Тоді інвестори ще вірили, що при погіршенні фінансових умов Федеральна резервна система все ж таки дасть заспокійливий сигнал. Але якщо Вош прийде до влади і ця очікування почнуть слабшати, то той самий шок від довгострокових ставок матиме зовсім інший вплив на ринок.

Багато хто порівнює сьогодні з 2007 роком, але справжня цінність цього порівняння полягає не в тому, що тоді ставки були високими, а в тому, що шкода від високих ставок для фінансової системи — це не миттєвий процес. Це швидше хронічне руйнування: спочатку знижуються фінансові позики, потім знижується оцінка активів, і зрештою — найуразливіше ланка системи — виходить з ладу.

У 2007 році руйнувалися ринок нерухомості, субстандартні кредити і тіньові банки; сьогодні більш небезпечною є ситуація з високим дефіцитом бюджету, що підвищує пропозицію довгострокових боргових інструментів, і зростання довгострокових ставок, які не знижуються, — а також банківські збитки, ризики у комерційній нерухомості і залежність ризикових активів від ліквідності, — все це поступово виходить на поверхню.

Тому, якщо довгострокові ставки не знизяться, оцінка високотехнологічного ринку, що базується на AI, почне слабшати.

Ця проблема стане ще більш актуальною за часів Вош.

Чому Вош варто враховувати як потенційний ризик?

Тому що Вош схильний до скорочення балансу, що додатково підвищить доходність 30-річних облігацій і посилить уразливість ринку.

Як це зрозуміти?

Скорочення балансу Федеральної резервної системи — це зменшення обсягу активів і пасивів. Раніше, щоб стимулювати економіку, ФРС купувала багато державних облігацій, іпотечних цінних паперів (MBS) та інших активів; купуючи ці активи, вона вводила в ринок значну кількість грошей. Скорочення балансу означає зменшення цих активів і поступове повернення ліквідності з ринку.

Ми також можемо спростити так: Мінфін США випускає нові або погашає старі облігації, а Федеральна резервна система не купує їх, і можливо навіть продає свої облігації. Як зазначено вище, зараз Мінфін США ще активно залучає позики, а іноземці зменшують свої володіння. Якщо ФРС також почне скорочувати баланс, нові облігації і ті, що вже погашаються, будуть змушені йти на ринок, і ставки зростатимуть. Це збільшить боргові витрати уряду, що дуже небезпечно для системи, яка залежить від постійного залучення нових боргів. Якщо витрати на обслуговування боргу стануть непідйомнимі, може виникнути боргова криза.

Колишній міністр фінансів США Полсон попереджав, що якщо американські облігації почнуть втрачати інвесторів, вся фінансова система втратить свою "безризикову опору".

З огляду на такі серйозні наслідки, чому Вош все ж схильний до скорочення балансу? Це потрібно зрозуміти з його біографії.

Вош був членом Ради директорів ФРС з 2006 по 2011 рік, і цей досвід є ключовим для розуміння його політичних нахилів. Він пройшов через останню фазу кредитної експансії перед кризою 2008 року, глобальну фінансову кризу і початок кількісного пом’якшення (QE).

Він не є тим, хто повністю заперечує необхідність рятувальних заходів під час кризи, навпаки — у періоди системних ризиків він підтримував роль ФРС як останнього кредитора і визнавав необхідність нестандартних інструментів. Але з часом він почав сумніватися, чи слід довго зберігати QE після кризи.

З його точки зору, американська економіка після кризи не відновилася так само сильно, як ціни активів. Реальний сектор економіки не дуже відновився, продуктивність зросла слабо, тоді як ціни на фінансові активи швидко зросли під впливом ліквідності і навіть перевищили рівень до кризи.

Це сформувало у Воша переконання, що QE добре підвищує ціни активів, але не так ефективно відновлює реальну економіку. Якщо ринок почне автоматично вважати, що "ФРС обов’язково втрутиться і підтримує активи", тоді фінансова система стане ще більш залежною від ліквідності, ризикова апетитність знизиться, і виникне ризик формування бульбашок і дисбалансів.

З його точки зору, якщо ФРС тривалий час триматиме надмірно великий баланс і знижуватиме довгострокові ставки, ринок у кінцевому підсумку перестане бути незалежним від монетарної політики. Для Воша скорочення балансу — це не лише повернення ліквідності, а й активний вихід із ролі "стабілізатора фінансових умов".

Саме тому він більш схильний до політики QT (кількісного зменшення) порівняно з Пауеллом.

Отже, після приходу Воша високі ставки стануть ще більш тривалими, і Федеральна резервна система не обов’язково швидко втрутиться для заспокоєння ринку. Це ще більше посилить тиск на вже й без того вразливу високовартісну систему американських акцій.

Навіщо AI не може подолати високі ставки

Звичайно, збереження доходності 30-річних облігацій на високому рівні не означає, що негативний вплив на ринок США є абсолютним.

Якщо економіка США буде триматися вище за очікуванням, прибутки компаній зростатимуть, і особливо якщо AI справді швидко перетвориться на широке підвищення продуктивності, тоді навіть за високих довгострокових ставок ризикові активи можуть залишатися стійкими. В кінцевому підсумку, вирішальним фактором для того, чи зможе ринок пережити високі ставки, є саме економічне зростання.

За минулий рік американські акції, особливо технологічний сектор, зуміли зростати у високому середовищі ставок здебільшого завдяки такій оптимістичній логіці: AI значно підвищить прибутковість компаній, збільшить продуктивність і відкриє нові можливості для зростання економіки США.

Але проблема в тому, що наразі історія AI зосереджена здебільшого на кількох лідерах і на рівні капітального ринку, і ще не доведена до широкого застосування, яке швидко і всебічно покращить фундаментальні показники всієї економіки.

Наприклад, NVIDIA справді створила вражаючий прибуток і захопила уяву ринку, але ці компанії мають спільні риси: високий технологічний бар’єр, концентрацію прибутків і обмежену здатність до створення робочих місць (станом на 2026 фінансовий рік у NVIDIA працює всього 42 тисячі людей), і їхній вплив на широку економіку не настільки очевидний.

Інакше кажучи, AI може швидко підвищити оцінки NVIDIA, Microsoft і подібних компаній, але не обов’язково зможе так само швидко підтримати зайнятість, інвестиції і реальний сектор.

Більш реалістичною є ситуація, коли США вже мають проблеми з енергопостачанням, інфраструктурою і виробничими ланцюгами. Швидке розгортання AI може ще більше спрямувати капітал, енергію і кадри у провідні технологічні компанії, посилюючи вже й без того нерівномірний розподіл ресурсів.

Тут не йдеться про те, що AI не працює, а про те, що він ще не настільки швидкий і масштабний, щоб подолати оцінки, що тримаються на високих рівнях через довгострокові ставки.

Інакше кажучи, ринок вважає, що він торгує AI, але насправді він торгує ще однією річчю: низькими довгостроковими ставками і підтримкою ФРС. Поки ці два передумови зберігаються, високі оцінки ще мають сенс; але якщо вони почнуть слабшати, навіть сильний AI лише відстрочить перезавантаження, а не скасує його.

Вош не є джерелом ризику, але може зробити цю ситуацію ще важчою для повернення назад.

Загалом, хоча Вош не прагне навмисно викликати кризу, він може вперше змусити ринок серйозно усвідомити: та логіка високих оцінок, що базується на низьких довгострокових ставках і підтримці ФРС, вже не така стабільна.