Только что заметил кое-что, что тихо накапливается в фоновом режиме, пока все зациклены на геополитических новостях. Частный кредитный рынок США показывает серьезные трещины, и честно говоря, параллели с 2008 годом становятся все труднее игнорировать.

На прошлой неделе BlackRock — крупнейший в мире управляющий активами — объявил о ограничении выкупных заявок на свой $26 миллиардный фонд корпоративных кредитов HPS. Инвесторы запросили выкуп на 9,3%, но фонд ограничил его 5%, или примерно 1,2 миллиарда долларов. Они назвали это «фундаментальным управлением ликвидностью», но рынок понял посыл: если бы разрешили полный выкуп, пришлось бы продавать активы по ценам уценки.

Что удивительно, это не единичный случай. Blue Owl пострадала первой — их фонд частных кредитов зафиксировал рекордный рост заявок на выкуп до 7,9%, отчасти потому, что они слишком сильно завязаны на кредиты в сфере программного обеспечения, которые раздавливаются из-за disruption AI. В итоге они продали кредиты на 1,4 миллиарда долларов, чтобы справиться с давлением. И вот самое интересное: они продали те активы, которые классифицировали как самые качественные. Это говорит о том, что осталось в их портфеле.

Между тем, фонд BCRED от Blackstone — управляет $82 миллиардом — зафиксировал заявку на выкуп в 7,9% за этот квартал, что фактически превысило юридический лимит. Чтобы избежать полного блокирования, сотрудников Blackstone, по всей видимости, попросили лично подписаться на $150 миллион долларов, чтобы заполнить разрыв. Такой ход показывает, насколько все становится напряженно.

Акции Blue Owl сейчас опустились ниже цены IPO SPAC в $10, достигнув трехлетнего минимума. Вдобавок, у них есть экспозиция на британского ипотечного кредитора Century Capital Partners, который недавно подал на банкротство. Blue Owl держит субординированный tranche — самый рискованный сегмент — в портфеле кредитов Century. Это отличный пример того, как структура субординированных прав становится все более проблемной, когда дела идут плохо.

Что действительно привлекло мое внимание, так это последнее предупреждение PIMCO. Эти ребята с самого начала были скептичны по поводу частного кредитования, и недавно они заявили, что индустрия сталкивается с «полным циклом дефолтов». Когда фирма с активами на 2,3 триллиона долларов говорит о системных рисках, стоит прислушаться.

Структурная проблема здесь довольно проста: эти фонды обещают квартальные выкупные заявки, но базовые активы — долгосрочные частные кредиты. Когда заявки на выкуп растут, управляющие либо закрывают двери, либо продают активы. Продажа активов снижает оценки, что вызывает еще больше выкупных заявок, и цикл повторяется. Это порочный круг, и мы уже видели его в 2008 году на примере субстандартных ипотек.

Что сейчас отличает ситуацию? Частный кредитный рынок достиг 1,8 триллиона долларов. Это огромная сумма, и концентрация рисков, непрозрачность оценок и несоответствие ликвидности испытываются одновременно. Особенно уязвимы держатели субординированных прав — они последние в очереди, когда все разворачивается.

Самое страшное — первые трещины появились в том сегменте, который все считали «фрагментированным и профессиональным». Оказалось, что никто по-настоящему не проводил стресс-тесты. Если это действительно начнет разваливаться, распространение кризиса может выйти далеко за рамки частного кредита.