Diálogo com analista de ETFs da Bloomberg: Por que os detentores de ETFs de Bitcoin não venderam durante a queda de 50%

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Fonte: Coin Stories

Organização: Felix, PANews

O analista sénior de ETFs da Bloomberg, James Seyffart, voltou a participar no «Coin Stories» para aprofundar as mais recentes mudanças no setor dos ETF: desde a estratégia inesperada de «mãos de diamante» dos detentores de ETFs de Bitcoin perante uma queda de 50%, até à decisão marcante da Morgan Stanley de lançar o seu próprio ETF de Bitcoin.

Apresentador: Já vai algum tempo desde que entrei neste tema dos ETF. Que tal começarmos pelo Bitcoin: qual é a situação atual dos ETF de Bitcoin?

James: Falar apenas sobre as entradas e saídas de capital pode não ser tão emocionante, mas eu acho que ocasionalmente faz bem a fazer um ponto de situação para vocês e para os ouvintes. Há cerca de um ano, aproximadamente em abril de 2025 (ou antes), vivemos um grande colapso, e desde os mínimos até 10 de outubro, houve cerca de 25 a 30 mil milhões de dólares em entradas no ETF de Bitcoin, o que foi extraordinário. Mas a partir de 10 de outubro, foram retirados cerca de 9 mil milhões de dólares. Nessa altura, a comunicação social estava a falar disso, como se fosse o fim do mundo, como se o dinheiro estivesse a fugir em massa. Mas se deres um passo atrás, vais perceber que nas meses anteriores as entradas tinham ultrapassado 25 mil milhões, e a saída de 9 mil milhões não é assim tão grave. O dinheiro entra e sai; é mesmo assim que os ETF funcionam. O que queres ver é uma tendência de longo prazo para cima. Por isso, entre 23 de fevereiro e o final de março, na verdade houve uma entrada bastante significativa. Muitas das saídas já foram revertidas: cerca de 2 a 2,5 mil milhões de dólares voltaram a entrar. Embora nem todas as saídas tenham sido revertidas, a situação estabilizou e o preço ficou mais estável. Quase todas as semanas estamos a criar máximos mínimos mais altos. Assim, os ETF de Bitcoin estão a ir muito bem: estão a lidar muito bem com esse cenário, sem que o mercado apresente qualquer desfasamento. A compra continua a acontecer. Pela leitura dos documentos 13F, sabemos que no quarto trimestre houve alguns consultores de investimento e fundos de cobertura a vender. Eu acho que isto tem muito a ver com a negociação de base (basis trade), por isso algumas das saídas de capital que acabei de referir podem ter quase nada a ver com a trajetória do preço. Tem mais a ver com o basis trade: ou seja, quando fazes short em futuros e compras spot, consegues um tipo de rendimento sem risco. Muitos convidados já falaram disso. Mas eu queria sublinhar o seguinte: se um ativo cair mais de 50% e as saídas de capital (9 mil milhões) não chegam a 15% do total de entradas nos dois primeiros anos desde o lançamento, então isto é mesmo muito bom. Por isso, no fim, o que aconteceu foi: os «OGs» venderam Bitcoin, mas os detentores dos ETF de Bitcoin é que eram verdadeiras «mãos de diamante», muito decididos e firmes.

Apresentador: É exatamente isso que eu quero destacar. Porque vi que tu e o Eric Balchunas publicaram no Twitter, a dizer que as pessoas não contavam que os investidores aguentassem uma retração de até 50%, mas no mundo dos ETF conseguiram: mantiveram as posições em vez de vender.

James: Sim. Quando os ETF foram lançados, dissemos que muitas pessoas que não acreditavam nos ETF pensariam «os detentores serão fracos; a qualquer rajada vão vender». Mas a realidade é que, se tu és detentor de um ETF, na maior parte das vezes não compraste esse ETF porque te fizeram marketing. Tu foste ativamente perceber o que é um ETF, perceber qual é o ativo subjacente e só depois é que tomaste a decisão. Ao compreenderes, tu percebes que esse ativo já sofreu recuos de 70% a 80% por várias vezes na história. E, além disso, como os investidores da Vanguard: eles injetam dinheiro de forma fixa na conta de investimento a cada duas semanas; muitas pessoas fazem-no apenas para atingir um objetivo definido de alocação de ativos. Antes do lançamento dos ETF, discutimos o que aconteceria se fosse 1%, 3% ou 5% de alocação. Isto não chega a 80% do património líquido como no caso dos maximalistas do Bitcoin. Para estes detentores de ETF, isto é apenas uma pequena parte do seu portefólio. Por isso, se tiveres apenas uma posição de 3%, mesmo que caia 50%, por mais que doa um pouco, não é nada de dramático: eles não vão vender nem fugir. Eu acho que o facto que está a acontecer agora é o contrário: as pessoas estão a aumentar a posição quando fazem o reequilíbrio do portefólio. Se o teu objetivo é uma alocação de 5%, e a carteira fica «cortada a meio» e passa para 2,5%, quando fazes reequilíbrio do portefólio a cada trimestre ou ano, voltas a comprar para voltar aos 5%. O mesmo acontece quando há subidas. Com o aumento da importância dos ETF de Bitcoin, esta é também uma das razões pelas quais veremos a volatilidade dos preços abrandar. Em teoria, já não deves ver um entusiasmo extremo no topo, nem um colapso total. É isto que estamos a ver agora: não vimos um recuo de 70% abaixo dos 40k dólares, nem vimos um entusiasmo extremo no topo. Quase toda a gente diz isto, mas eu acho que tu viste isso dentro dos ETF, e há razões suficientes para isso acontecer.

Apresentador: Podes partilhar quem é que está a comprar e a manter estes ETF? Vimos isso em fundos de doações universitárias e em fundos de pensões; ouvi dizer que o IBIT é a maior posição detida pela Universidade de Harvard.

James: Sim. Esses documentos 13F só te mostram o volume de participações acionistas. Felizmente, como os ETF se enquadram na categoria de reporte desse padrão, conseguimos ver quem detém os ETF, mas apenas conseguimos ver as posições compradas. Os fundos de cobertura são um grande grupo de utilizadores dos ETF, mas em termos de valor patrimonial (net worth) tendem frequentemente a fazê-lo através de operações de venda a descoberto. Portanto, tenho de chamar a atenção para uma coisa: nós não sabemos as circunstâncias exatas do fundo de doações de Harvard, mas eles de facto detêm uma grande proporção. A Universidade de Yale também detém estes ativos, incluindo Ethereum. Os maiores compradores continuam a ser consultores de investimento, consultores de riqueza e corretores-distribuidores (broker-dealers), ou seja, pessoas comuns de rendimento médio/alto a alto, normalmente com consultores a gerir-lhes o dinheiro. Mesmo assim, o 13F mostra apenas parte da história. No final de setembro de 2025, sabemos que a proporção de detentores identificados era apenas cerca de 27%. Mesmo no quarto trimestre, ao vermos que houve algumas saídas de fundos de cobertura e de consultores, este número desceu para cerca de menos de 25%. Isto mostra-nos que só conhecemos a identidade de cerca de um quarto dos detentores — e isso também significa que a grande maioria é detida por retalho via plataformas de corretagem como Robinhood ou Schwab, ou por instituições internacionais que não precisam de submeter documentos 13F para ter a posição. Quanto a instituições: a maioria são consultores de investimento; no nível do 13F, são instituições.

Apresentador: Os ETF aprovados são 11, certo? E como estão a ir agora? E a Morgan Stanley vai entrar já a seguir?

James: Sim, é provável que agora haja 12. Podes também contar produtos de futuros, produtos de amortecimento com limites de opção (com caps) e produtos de covered call. No geral, os produtos relacionados com Bitcoin já formaram um ecossistema completo e têm-se comportado bem. Muitas pessoas perguntam como é possível haver tantos produtos, mas isto depende do volume de capital que entra. Mesmo o mais pequeno tem alguns milhares de milhões de dólares e já está a gerar lucros. Quanto ao ranking, o IBIT da BlackRock lidera claramente em volume de transações, ativos, entradas de capital e outros indicadores. Atrás vêm o HODL da VanEck, Bitwise, FBTC da Fidelity, etc. Todos estes fundos estão a funcionar bem. Para os ETF, o que importa é se captam entradas de capital, se a dimensão dos ativos é suficiente e se o produto está a dar lucro — e, neste momento, tudo isso está a acontecer.

Depois, referiste que a Morgan Stanley vai lançar um ETF de Bitcoin — e isso tem um impacto enorme. Volta à campanha de 2017: «Comprar Bitcoin, vender os bancos». E agora, um dos maiores bancos dos EUA vai lançar um ETF de Bitcoin. É muito raro a Morgan Stanley emitir um ETF com a sua própria marca; eles têm «ativos próprios». Na sua plataforma, os clientes têm mais de 60 biliões de dólares em ativos. Quando os clientes perguntam sobre Bitcoin e querem incluí-lo na carteira, como podem fazê-lo eles próprios sem ter de entregar o dinheiro a outros emissores, eles naturalmente avançam com entusiasmo. Apesar de alguns apoiantes do Bitcoin acharem que os bancos estão a assimilar algo que eles tinham a intenção de derrubar, isto é absolutamente um grande acontecimento.

Apresentador: Achas que isto é o início de todos os grandes bancos começarem a entrar neste setor e a emitir os seus próprios ETF?

James: Honestamente, quando a Morgan Stanley se candidatou, ao mesmo tempo, para ETF de Bitcoin, ETF de Ethereum e Solana, eu fiquei surpreendido. Eles entraram muito tarde e, pelo que parece agora, os produtos não têm diferenciação — são apenas mais um produto spot. No mercado já existem outros produtos a pedir aprovação com o objetivo de oferecer formas diferentes e únicas de «jogar» com Bitcoin, como os covered calls que referi antes. E também há produtos que o combinam com créditos de carbono — para responder às preocupações das instituições com o impacto da mineração de Bitcoin. Não precisamos de nos aprofundar nesse tema, mas dá para entender por que razão as instituições vão querer esse tipo de produto.

Pelos documentos de candidatura que vemos agora, parece ser apenas mais um produto spot comum de Bitcoin. Em comparação, não há grande diferenciação — pelo menos eu não consigo ver, e não tenho medo de ser corrigido. Por isso, entrar nesta fase é interessante, como eu disse, porque eles têm a vantagem dos seus próprios clientes. Eu acho que outros bancos não necessariamente vão fazer o mesmo. A Morgan Stanley é especialmente grande. Mas eu também vou com uma ressalva: eu próprio não esperava que a Morgan Stanley lançasse isto.

Apresentador: Em termos de resgates em espécie, isso mudou?

James: Boa pergunta. Isto está mesmo a ficar cada vez mais importante. Nos primeiros anos, os emissores queriam resgates em espécie (trocar Bitcoin por quotas do ETF e vice-versa), mas não era permitido. Agora já é permitido. Antes, tinhas de seguir o processo de «criação em dinheiro» (cash creation). Havia muitas etapas desnecessárias de movimentação de fundos, porque nessa altura os bancos e market makers específicos que faziam o market making nestes ETF não tinham permissão para entrar no mercado cripto. Por isso, tinham de fazer a movimentação via dinheiro e, além disso, tinham de ter subsidiárias capazes de lidar com esse dinheiro. O próprio ETF tinha de sair para comprar Bitcoin, normalmente através de uma mesa de negociação de algum intermediário principal (prime broker), como CoinDesk ou outros prestadores.

Apresentador: E agora é possível adotar o modelo de que acabámos de falar.

James: Sim. A eficiência do produto tornou-se super alta. Se comprares IBIT ou FBTC nos EUA, o spread é de apenas alguns cêntimos e praticamente não há comissões de transação — isto é muito relevante para a eficiência dos ETF. Agora estão a fazer a ligação ao mercado de formações em espécie. Por enquanto, só os participantes autorizados (authorized participants) — isto é, os grandes bancos — é que conseguem fazer isto. Mas por exemplo, a VanEck tem um produto de ouro: desde que o retalho atinja uma certa quantidade, consegue receber o ouro diretamente até à porta de casa. Por isso, nos próximos anos, eu não tenho dúvidas de que, desde que tenhas 10k a 20k dólares em ETF de Bitcoin e que te aprovem pela lista branca, eles vão enviar diretamente o Bitcoin para o teu endereço de carteira. Não é tão pesado como o ouro; o Bitcoin pode ser enviado instantaneamente. E devido à concorrência entre emissores, isto pode tornar-se uma forma mais barata e mais eficiente de obter exposição ao Bitcoin do que fazê-lo através de uma exchange centralizada.

Apresentador: Há uma coisa que eu queria perguntar: a maioria desses emissores de ETF usa a mesma entidade de custódia — isso não é um risco?

James: Sim. A Coinbase faz a custódia da maior parte do Bitcoin do Michael Saylor, e também de cerca de 2/3 ou 3/4 do Bitcoin detido pelos ETF. Embora agora haja muitas candidaturas a tentar diversificar a custódia — por exemplo, a BlackRock escolheu três fornecedores de staking; a BitGo e a Gemini também são custodiantes de algumas empresas —, no fim, continua altamente concentrado na Coinbase. Por isso, quando vês esses dados de holdings dos ETF, uma grande parte está mesmo nos cofres da Coinbase. Mas isso é o «efeito Lindy»: quanto mais tempo estás presente no mercado, mais és confiável. E os emissores ainda continuam a escolher-se nesse processo. Isto é algo que eu estou a acompanhar e que, sinceramente, me preocupa um pouco.

Apresentador: Muitos apoiantes do Bitcoin ficaram desiludidos com o desempenho do ouro, como proteção contra a inflação e contra a desvalorização da moeda, que superou o Bitcoin. Como estão a fluir os fundos nos ETF de ouro?

James: Antes falámos das saídas nos ETF de Bitcoin durante o período de outubro a fevereiro; e o ouro, nesse mesmo intervalo, foi exatamente o contrário: os fundos afluíram para os ETF de ouro como uma inundação. E o preço do ouro também ultrapassou os 5.000 dólares. Mas, de forma irónica, a direção agora inverteu-se: há uma saída grande de fundos do ouro. Ainda assim, tal como no Bitcoin, o que está a acontecer é que as entradas anteriores foram muito maiores do que as saídas das últimas semanas. Nos últimos 8 meses, os fluxos de capital entre Bitcoin e ouro foram quase negativamente correlacionados. Porque durante este período o desempenho do Bitcoin esteve muito alinhado com o setor das empresas de software. Quando o Bitcoin caiu abaixo dos 60k dólares, ninguém aproveitou para comprar; toda a gente estava a observar, até o preço estabilizar e fazer consolidação perto do fundo, altura em que o dinheiro voltou a entrar. O ouro também é parecido: agora as pessoas estão a retirar. Isto acontece porque há uma tendência para vender o que subiu. Por exemplo: se, por causa dos acontecimentos relacionados com o Irão, tu queres manter dinheiro em caixa, vendes o ativo que caiu 50% — ou vendes o que subiu 50%? Obviamente que o mais lógico é vender o que subiu 50%. É isto que é o comportamento do mercado a regressar à média.

Apresentador: Qual é o maior ETF de ouro?

James: GLD. É o SPDR Gold Trust, em parceria entre o State Street e a World Gold Council; mas também têm o GLDM, que é uma versão mini, com uma comissão de gestão bem mais barata. Depois há o IAU da BlackRock, e também versões mini mais baratas como o IUM. Mas, no fim, fazem exatamente a mesma coisa: em geral, é apenas guardar o ouro num cofre em Londres — e é isto.

Apresentador: E em termos de escala e liquidez, como se compara com os ETF de Bitcoin?

James: A liquidez é mais ou menos semelhante. Mas a escala dos ETF de ouro é muito maior. O primeiro ETF de ouro foi lançado em 2004; permitiu às pessoas pela primeira vez fazer uma alocação de ouro de longo prazo e gerou um ciclo de alta que se prolongou até 2011. Em dezembro de 2024, a escala dos ETF de Bitcoin chegou a aproximar-se rapidamente do tamanho dos ETF de ouro, faltando apenas algumas dezenas de milhares de milhões de dólares. Mas depois, à medida que o Bitcoin foi vendido e o ouro passou por um cenário de «duplo benefício» em 2025 — aceleração de preços e entrada de capital —, agora a escala dos ETF de ouro é quase o dobro da dos ETF de Bitcoin.

Apresentador: Achas que o Bitcoin ainda vai conseguir recuperar?

James: A nossa perspetiva é que, no fim, os ETF de Bitcoin vão superar os ETF de ouro em escala. Mas, por agora, não parece muito claro. Há muitas razões para as pessoas comprarem ETF de Bitcoin: há quem goste porque é «ouro digital» ou porque é uma ferramenta de diversificação de risco; há quem subscreva a narrativa de crédito sobre ativos digitais do Michael Saylor. Em contraste, os casos de uso do ouro são muito limitados (diversificação e proteção contra desvalorização da moeda). Além disso, neste momento o mercado também está a tratar o Bitcoin como «um ativo de crescimento com risco». Por isso, o Bitcoin pode servir como uma «molho picante» para a carteira, perseguindo o crescimento da liquidez. Por isso eu acho que, no fim, eles vão apanhar o ouro — apenas com uma trajetória que, neste momento específico, está exatamente ao contrário.

Apresentador: Toda a gente sabe que a participação do Bitcoin numa carteira é pequena. Mas reparei que, afinal, quase ninguém detém ouro. A alocação de ouro dos consultores de investimento é atualmente muito baixa. Achas que isso vai mudar? Vai aumentar gradualmente para uma alocação de 3-5%?

James: Sim. O problema do ouro é que muitos consultores acham que é apenas uma «pedrinha de estimação» e não veem razão para o ter. Mas eu acho mesmo que isto vai mudar, sobretudo porque estamos a caminhar para um mundo multipolar. Há muitos estudos a mostrar que, se trocarmos os títulos numa carteira 60/40 por ouro, o resultado do retorno ao longo do longo prazo é quase igual. Há quem se queixe de que o ouro não subiu quando a inflação disparou — mas isto é porque, tal como o Bitcoin, a correlação de curto prazo entre ouro e inflação é quase zero; não se trata de uma ferramenta de proteção de curto prazo. É, na realidade, uma ferramenta de proteção de longo prazo contra a desvalorização da moeda. Por causa da baixa correlação, é um excelente ativo de diversificação de risco. A correlação do Bitcoin com outros ativos tradicionais é cerca de 0,2 a 0,3 — o que o torna muito adequado para diversificar risco. Como o mercado tem estado extremamente volátil, as retrações dos metais preciosos parecem até um pouco como ativos digitais — especialmente a prata.

Apresentador: Sim. Podes dar um passo atrás e comentar a tua visão sobre o mercado global como um todo? Porque o mercado acionista tem tido um desempenho forte, mas no private credit há uma agitação que está a afetar a avaliação. Como é que achas que será nos próximos 6 a 12 meses?

James: No mercado há sempre alguém a levantar crises de geopolítica e substituição por AI; isto faz parecer fácil para eles parecerem muito inteligentes. Mas eu sou um investidor de longo prazo do lado comprador (long). A lógica de base é que as pessoas trabalham todos os dias para melhorar o mundo, por isso o meu capital continua alocado em ações e ativos de risco. Quanto ao private credit, as empresas de desenvolvimento de negócios (BDCs) negociadas publicamente no mercado estão atualmente a negociar com um desconto de mais de 20%. Isto mostra que as pessoas estão muito preocupadas. Não existe fumo sem fogo: já existem fraudes reais no private credit. Além disso, o private credit está fortemente enviesado para o setor de software. À medida que a AI torna o custo de desenvolvimento de software novo quase zero, as pessoas receiam que os empréstimos feitos a estas empresas de software não sejam reembolsados. O mercado está a precificar os graves problemas do private credit. Estes produtos com períodos de lock-up têm liquidez muito fraca; quando tu queres sair, não há dinheiro que dê para tirar. Esperemos que os consultores de investimento expliquem adequadamente esse risco de iliquidez quando vendem estes produtos.

Apresentador: Queria perguntar também sobre aqueles produtos derivados relacionados com Bitcoin, como o digital credit da Strategy. Achas que, no futuro, vamos ver ETF que incluam estes instrumentos de ações preferenciais perpétuas (preferenciais perpétuas)?

James: Sim. Já existem ETF de ações preferenciais no mercado e também existem alguns ETF que investem em ações e dívida de empresas do setor de finanças digitais. Embora as entradas de capital ainda não sejam muitas, se este segmento continuar a crescer, é muito provável que acabem por ser «empacotados» e incluídos em ETF que se focam em empresas com balanços de cripto e Bitcoin.

Apresentador: Estamos num período de grande confusão em que toda a gente está nervosa: crises geopolíticas, medo de ser substituída por AI, etc. O que é que estás a acompanhar com mais atenção e o que queres que as pessoas saibam?

James: Eu estou a acompanhar muito de perto para onde as pessoas estão a enviar o dinheiro. Ironicamente, vemos o mercado a tornar-se cada vez mais diversificado. No ano passado, toda a gente falava sobre as Big Tech sete gigantes (MAG 7), mas na prática o desempenho delas desde o terceiro trimestre de 2025 tem sido apenas mediano. O que tem ido melhor são as small caps, os ativos reais e as ações internacionais. Por isso, eu diria que a diversificação é extremamente importante.

Além disso, quase nada nos últimos 6 meses serviu verdadeiramente para se proteger ou para apresentar correlação negativa: Bitcoin caiu, ouro caiu, e as obrigações também não cumpriram o papel de diversificação. A única coisa que ainda consegue fazer isso é dinheiro. Isto é o «desaparecimento dos instrumentos de hedge»; exceto para mexer em derivativos de opções extremamente complexos, para a maioria das pessoas comuns a solução é manter uma carteira diversificada e manter uma parte em dinheiro.

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