Quem substituirá a AAVE como o novo rei?

Autor: Tom Wan

Tradutor: Jiahua, ChainCatcher

O cenário de empréstimos do Ethereum e Solana segue um roteiro extremamente semelhante, sendo a única fase comparável o período de transição (da primeira para a segunda fase), na qual Solana foi cerca de 25% mais rápida. A terceira fase acaba de começar, e ainda é incerto se Solana conseguirá manter esse ritmo.

• Da primeira para a segunda fase no Ethereum (do auge do Compound ao estabelecimento do Aave): cerca de 2 anos
• Da primeira para a segunda fase no Solana (do auge do MarginFi ao estabelecimento do Kamino): cerca de 18 meses
• Ambos os ecossistemas estão atualmente na terceira fase, com novos concorrentes continuamente reduzindo a diferença

Mas desta vez, não acredito que o desfecho será exatamente o mesmo. A seguir, explicarei as razões uma a uma.

Primeira fase: Domínio do Compound e MarginFi

Ethereum: O Compound foi o verdadeiro catalisador do “Verão DeFi”. Em junho de 2020, o token COMP foi lançado, desencadeando toda a era de mineração de liquidez. No auge, o TVL do Compound era cerca de 5 vezes maior que o do Aave.

Solana: Após o colapso da FTX, o MarginFi lançou um programa de pontos de fidelidade de longo prazo baseado em airdrops futuros, atraindo grande quantidade de fundos. Seu TVL no pico foi aproximadamente 4 vezes maior que o do Kamino.

Os dois primeiros dominadores tinham TVL superior graças a incentivos de tokens e expectativas de airdrops, e não por uma profundidade real de produto. Quando o mercado virou, essa diferença se tornou crucial.

Segunda fase: Ascensão do Aave e Kamino

Ethereum: O TVL do Aave é essencialmente capital de mercenários. Quando a bear market de 2022 chegou, o valor dos colaterais despencou, o COMP colapsou junto, e os rendimentos de mineração já não eram suficientes para reter fundos.

A perda de confiança começou antes — em setembro de 2021, uma vulnerabilidade de governança levou à distribuição excessiva de cerca de 90 milhões de dólares em COMP, um evento que os usuários lembram por muito tempo. O golpe final veio em 2023, quando o fundador Robert Leshner anunciou publicamente que focaria no Superstate, e a equipe central já havia abandonado o protocolo.

O Aave superou o Compound por alguns motivos interligados. Ele lança novos colaterais rapidamente, especialmente stETH, wstETH e weETH, tornando-se o local padrão para empréstimos de LST na Ethereum. Também começou cedo a expansão cross-chain, com implantações nativas na Polygon e Avalanche.

Incentivos puros tendem a esgotar o tesouro de tokens ou a derrubar o preço do token, mas as cadeias colaborativas permitiram ao Aave crescer em usuários e TVL por efeito de juros compostos, sem gastar seu próprio orçamento.

Além disso, possui profundidade de produto real: empréstimos relâmpago (que o Compound nunca lançou) e módulos de segurança (que criam uma demanda real por tokens AAVE por meio de staking). Hoje, o TVL do Aave é cerca de 16 bilhões de dólares, enquanto o do Compound é aproximadamente 10% disso.

Solana: A decadência do MarginFi começou por uma airdrop atrasada demais. Os usuários forneciam liquidez esperando por um token que foi repetidamente adiado e, por fim, lançado em condições inaceitáveis, levando a uma frustração que evoluiu para uma saída coletiva.

A vitória do Kamino foi mais estrutural do que motivada por incentivos. Inicialmente, não era um protocolo de empréstimos, mas uma ferramenta de gestão baseada em um cofre de liquidez centralizado, com o mercado de empréstimos surgindo posteriormente.

De 2023 a 2024, durante a revitalização do DeFi na Solana, surgiram novos ativos em massa — LSTs (jitoSOL, bSOL), tokens de rendimento (JLP), stablecoins (PYUSD) — e o Kamino encaixou-se perfeitamente: um produto de cofre que gerencia liquidez de DEX, um mercado de empréstimos que dá utilidade a novos ativos, e produtos Multiply voltados ao ciclo de empréstimos.

Tudo isso fez do Kamino o local preferido para emissores de ativos implantarem incentivos na Solana — se você emitir um novo LST ou stablecoin na cadeia, o Kamino costuma ser sua primeira integração.

Hoje, o TVL do Kamino é cerca de 1,6 bilhão de dólares, enquanto o do MarginFi é aproximadamente 45 milhões, representando apenas 3% do primeiro.

Kamino tem seu TVL impulsionado principalmente pela integração de novos LSTs, stablecoins e ativos de rendimento.

Terceira fase: Morpho e Jupiter Lend entram em cena

Neste mês, tanto o Aave quanto o Kamino sofreram impactos externos. O Kamino não tem exposição direta ao evento Drift (dSOL não foi afetado por hackers), mas os depositantes retiraram cerca de 3 bilhões de dólares como medida preventiva.

O impacto no Aave foi maior — rsETH, amplamente usado como colateral em empréstimos circulares na plataforma, viu seu TVL cair de aproximadamente 26 bilhões para cerca de 16 bilhões de dólares.

As mudanças proporcionais foram:

• Relação entre TVL do Morpho e do Aave: de 26% para 42%
• Relação entre TVL do Jupiter Lend e do Kamino: de 50% para 60%

Protocolos de ponta sofrerem impactos externos não significa serem eliminados pela concorrência. Revela uma verdade oculta no setor de empréstimos: os principais projetos detêm os colaterais mais confiáveis (weETH, rsETH, JLP), justamente por serem líderes, e todos tendem a se integrar com os vencedores.

Em tempos de prosperidade, essa concentração impulsiona o crescimento do TVL; mas, quando um ativo de integração apresenta problemas, os líderes sofrem o impacto mais severo — uma ilusão causada por indicadores atrasados, não por vantagens estruturais.

Por que não acho que o desfecho será o mesmo desta vez

As bases dos atuais dominantes são realmente sólidas. Tanto o Compound quanto o MarginFi têm suas fraquezas: o Compound foi prejudicado por governança lenta e saída dos fundadores, o MarginFi por promessas de airdrops não cumpridas.

Morpho é infraestrutura, Aave é produto. Morpho Blue oferece um mecanismo de criação de mercado imutável e sem permissão, gerenciado por curadores (Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital) que controlam os riscos dos cofres.

Aave é um grande pool de fundos, gerenciado por governança — como um super-curador. A lógica do Morpho é: a gestão de risco deve ser desacoplada e padronizada, não criar uma versão melhor do Aave.

Jupiter Lend é uma funcionalidade de um superapp, Kamino é um produto independente. Jupiter mantém os usuários dentro de seu ecossistema, que inclui agregador de DEX, contratos perpétuos, mercados preditivos, stablecoins, LSTs e agora empréstimos.

Os usuários não precisam que a taxa de juros do Jupiter Lend seja a melhor do mercado, apenas que seja suficiente no lugar que eles confiam. Sua vantagem competitiva é o canal de distribuição, não o produto em si.

O que pode mudar minha avaliação

• A arquitetura modular do Aave v4 não ganhou reconhecimento de mercado, e o Aave v3 foi marginalizado.
• Um dos maiores colaterais do Kamino, PRIME, sofreu uma falha. Atualmente, PRIME representa cerca de 20% do valor total do protocolo.

Experiência central no crescimento de protocolos

Apenas incentivos próprios não são suficientes para expandir um mercado de empréstimos. O sucesso do Aave e do Kamino foi baseado na cooperação com parceiros do ecossistema (blockchains e emissores de ativos). Incentivos puramente gastos frequentemente esgotam o orçamento ou derrubam o token antes de aprofundar o produto.

Na fase inicial, a velocidade da narrativa e a execução de negócios (BD) são mais importantes que a profundidade do protocolo.

O Aave foi o primeiro a lançar stETH, wstETH, weETH, depois colaborou com a Ethena na circulação de sUSDe, com a Maple na syrupUSDC, e com a Pendle nos PTs.

O Kamino, por sua vez, foi o primeiro a integrar quase todos os principais LSTs e stablecoins na Solana. Nesses casos, a captura rápida da narrativa e a execução eficiente são, há anos, a verdadeira vantagem competitiva.