Adquisición de activos relacionados con un premio de 24 veces; la Bolsa de Shanghai pregunta sobre la razonabilidad de la transacción de Shapuaisi

Se retrasa, se vuelve a retrasar; el mercado aún espera la respuesta de Sapupaisi (603168.SH) a la carta de averiguación de la Bolsa de Shanghái.

Recientemente, un asunto de adquisición vinculada con alta prima por parte de una empresa líder de medicamentos oftalmológicos para el tratamiento de cataratas ha despertado gran atención del mercado. Según el anuncio de la empresa, prevé adquirir con 528 millones de yuanes en efectivo el 100% del capital de Shanghai Qinli Industrial Co., Ltd. (en adelante, “Shanghai Qinli”) que poseen el accionista controlador y sus partes actuando en conjunto, con un valor neto contable de los activos del objetivo de apenas unos 20,97 millones de yuanes, y una tasa de aumento por revaluación de hasta 2417,87%. En el día de la divulgación del anuncio, la Bolsa de Shanghái envió rápidamente una carta de averiguación, señalando directamente cuestiones clave como la equidad de la valoración, la razonabilidad de la transacción vinculada y la lógica de sustento del desempeño, entre otras.

Inmediatamente después, el Centro de Servicios para Pequeños y Medianos Inversionistas del CSI (en adelante, “Centro de Servicios para Inversionistas del CSI”) envió, como accionista, una carta de recomendaciones, ejerciendo de conformidad el derecho de sugerencia de los accionistas. Recomendó que Sapupaisi evaluara con prudencia la razonabilidad de las proyecciones de ingresos futuras de la empresa objetivo, reconsiderara la valoración y la contraprestación de esta transacción, y protegiera los intereses de la sociedad cotizada y los derechos legítimos de los pequeños accionistas.

El anuncio más reciente muestra que, al 1 de abril, Sapupaisi y las instituciones intermediarias aún deben realizar más verificaciones y mejoras sobre el contenido de la respuesta. Tras solicitar a la Bolsa de Shanghái, la empresa volverá a aplazar la respuesta a la carta de averiguación, por un periodo que no excederá de 5 días de negociación.

Según información pública, la empresa objetivo de esta adquisición de Sapupaisi, Shanghai Qinli, se constituyó en 2022. Su activo principal es el 100% del capital de Shanghai Tianlun Hospital Co., Ltd. (en adelante, “Tianlun Hospital”). Si la transacción se completa, Sapupaisi poseerá indirectamente el 100% del capital de Tianlun Hospital.

El hecho de si los activos del objetivo pueden respaldar una valoración alta y expectativas de alto crecimiento es el foco de atención tanto del mercado como de la regulación. El anuncio muestra que esta transacción utiliza el método de ingresos para la valoración; el valor de tasación del 100% del capital de la empresa objetivo es de 528 millones de yuanes, lo que representa un incremento del 2417,87% frente al valor en libros de los derechos de todos los accionistas correspondientes bajo el formato consolidado de 20,9701 millones de yuanes. La empresa objetivo lograría ingresos de 157 millones de yuanes en el año 2025 y una utilidad neta de 27 millones de yuanes; el PER estático correspondiente a esta transacción es de aproximadamente 19,45 veces.

La carta de averiguación de la Bolsa de Shanghái profundiza en el tema de la valoración, exigiendo que Sapupaisi explique de manera suficiente la razonabilidad de la prima alta de 24 veces, en combinación con la competitividad central de los activos del objetivo, la capacidad de generar ganancias de forma sostenible, el espacio de crecimiento futuro, etc.; si existe o no la posibilidad de transferir beneficios al partes vinculadas. Además, con base en los datos históricos de operación de la empresa objetivo, las políticas del sector en el que se ubica, el panorama competitivo regional, la tasa de utilización de camas, etc., la Bolsa exige detallar el fundamento de la determinación de parámetros clave como ingresos y utilidad neta, así como la tasa de descuento en la valoración por método de ingresos.

El Centro de Servicios para Inversionistas del CSI se centra especialmente en la situación de la previsión de ganancias de los ingresos de la sala de rehabilitación de la empresa objetivo, señalando discrepancias en varios puntos de datos: el número de camas utilizado en la previsión de ganancias no coincide con las camas aprobadas divulgadas por la web oficial de Tianlun Hospital; la tendencia de cambio de la previsión del costo de explotación de esta transacción no coincide con los datos de expansión de camas que muestra la valoración. Además, la tasa de utilización de camas en la previsión de ganancias es mucho más alta que el promedio de la tasa de utilización de camas de hospitales privados a nivel nacional y en Shanghái.

Esta transacción establece compromisos de desempeño. La contraparte de la transacción se compromete a que la empresa objetivo logre una utilidad neta no menor de 32,40 millones de yuanes en 2026, 37,30 millones en 2027 y 42,65 millones en 2028, respectivamente, y que la utilidad neta acumulada en tres años sea no menor de 112,35 millones de yuanes. Con base en el desempeño anterior, se observa una brecha evidente entre el nivel de utilidad neta de Shanghai Qinli en los últimos años y los montos comprometidos: en 2024 y 2025, su utilidad neta fue de 18,98 millones de yuanes y 27,13 millones de yuanes, respectivamente. El mercado espera una explicación adicional de Sapupaisi sobre si puede cumplirse el compromiso de alto crecimiento durante tres años consecutivos.

La Bolsa de Shanghái exige a Sapupaisi que realice una explicación detallada sobre la viabilidad del compromiso de desempeño. También exige que se divulgue la estructura de departamentos del hospital objetivo, los estándares de cobro, la proporción de reembolso por seguro médico (医保), la estabilidad del equipo de médicos clave, entre otros aspectos. Debe argumentarse sobre las condiciones de respaldo para el crecimiento futuro de ingresos y utilidades, y además debe advertirse de manera suficiente sobre el posible impacto en la sociedad cotizada si no se cumplen los compromisos de desempeño.

De acuerdo con el contrato de la transacción, la contraprestación de esta transacción es de 528 millones de yuanes; el método de pago consiste en fondos propios y préstamos bancarios. Los importes de la transacción se pagarán en cinco tramos, de los cuales los dos primeros tramos suman una proporción total de aproximadamente 370 millones de yuanes. En cambio, con respecto a la situación financiera de Sapupaisi, la presión de fondos es elevada. Al cierre del tercer trimestre de 2025, la empresa contaba con un saldo de fondos monetarios de aproximadamente 101 millones de yuanes, con activos financieros de negociación de aproximadamente 122 millones de yuanes; el total es de aproximadamente 223 millones de yuanes, insuficiente para cubrir la contraprestación de esta transacción. La utilidad neta atribuible a la controladora en 2024 fue de -123 millones de yuanes; para 2025, se prevé una pérdida de entre 228 millones y 342 millones de yuanes. El tamaño de las pérdidas continúa aumentando.

Si se realizara una adquisición con alta prima financiada mediante endeudamiento, si esto generaría o no un impacto adverso en la liquidez de la empresa, su capacidad de pago de deuda y la operación posterior, es una preocupación común de los inversionistas. La carta de averiguación de la Bolsa de Shanghái también se centra en este riesgo real, y exige que Sapupaisi divulgue de manera detallada el plan específico para obtener los 528 millones de yuanes de fondos para la adquisición y que divulgue el progreso de los arreglos de financiamiento correspondientes; asimismo, debe evaluarse el posible impacto del gran desembolso de efectivo sobre la operación cotidiana de la empresa, su capacidad para pagar deudas y su estabilidad financiera.

Además, la Bolsa de Shanghái también exige explicar si las calificaciones médicas relevantes de Tianlun Hospital, las licencias de ejercicio y las calificaciones para estar acreditado como establecimiento que cubre seguro médico (医保) están completas y son válidas; si existen sanciones administrativas o riesgos de cumplimiento (compliance), etc.