AIに聞く・戦争はCircleのビジネスモデルに対する認識をどう変えるのか？
記事著者：Thejaswini M A
記事翻訳**：Block uni****corn**
序文
世界情勢が悪化すると、むしろ利益を得る企業があります。国防請負業者、大手石油企業、ゴールドの採掘会社です。これらは分かりやすい例で、これらの企業のビジネスモデルは不安定さの上に成り立っており、その不安定要因を価格に織り込んでいます。
Circleは本来この類には入るべきではありませんでした。そのトークンの価値は常に 1ドルに固定されており、それが設計です。安定性が同社の商品の中核です。しかし、Circleの株価は2月5日の 49.90ドルから現在の約123ドルへと急騰し、わずか5週間で倍以上になりました。一方で、暗号資産全体の市場は、依然として10月のピークから44%下回っています。
世界情勢がますます不安定になる中、価格を安定させるように設計されたプロダクトを持つ企業が、市場で最も取引される対象になっています。
それがどのように機能しているのか、見た目以上にどこが面白いのか、そしてCircleの本質が、市場が現在お金を払って買っている商品との違いをどのように示しているのかを説明したいと思います。
Circleとは何か（もちろん、後でこれも扱います）
ブランディング、決済の概念、インフラ構築を取り除くと、Circleの本質は次のようになります。米国債を保有しているのです。流通するすべての 1ドル USDC は、1ドルの短期政府債券によって裏付けられています。これらの債券の利息はCircleに入ります。これは同社の四半期収益の約90%を占めます。つまり、同社のビジネスモデルは実はそれほど複雑ではありません。Circleは、ステーブルコインを発行するマネーマーケットファンドです。
これは、Circleの収益が左右される重要な要因が1つだけであることを意味します。連邦ファンド金利です。金利が高いと国債の利回りが高くなり、CircleはUSDCを1枚発行するたびにより多くの収益を得られます。金利が低いと収益が減ります。他のすべては二次的なものです。
以下は、株価が2月の底から 150% 反発した一連の出来事です。
2月28日以降、イランをめぐる対立は原油価格を約35%押し上げました。原油価格が100ドルを超えるとインフレ懸念が生まれ、インフレ懸念は、米連邦準備制度（FRB）が利下げをすると“軽率”だと見なされることにつながります。3月18日の利率据え置きにサプライズは実質ありませんでした。戦争が勃発するずっと前から、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）のFedWatchは、利率据え置きの確率が90%を超えていることをすでに示していました。戦争が本当に影響するのは、年間を通じた市場の見通しです。紛争が始まる前、市場は2026年に利下げが2回（各25ベーシスポイント）実施されると見込んでいました。紛争が始まった後は、利下げ回数は1回にまで減り、最短でも9月以降です。2026年に利下げがまったくない確率はほぼ倍になりました。金利が長期にわたり高止まりするため、Circleの国債準備金の利回りは上がり続けます。利回りが高いほど収益も増えます。収益が増えれば株価も上がります。戦争が起き、しかもステーブルコイン発行業者がそこから利益を得る。これは、まったく誰もが予想していなかったことです。
背景として、2月にCircleの株価が 49ドルまで下がったのは、利下げへの賭けが本質だったからです。市場は、FRBが2026年に何度も利下げを行い、それがCircleの準備金収益を直接圧迫すると見込んでいました。ざっくり計算すると、現在のUSDCの供給量が 79,000,000,000ドル（790億ドル）なら、利下げ1回につき25ベーシスポイントの減少が、Circleの年換算収益を 4,000万〜6,000万ドル押し下げます。利下げ2回なら、年末までに収益が約1億ドル減ることになります。しかし戦争は一夜にしてこの見通しを変えました。Circle自体が変わったわけではなく、この主張を弱めるとされていたマクロ経済の前提が、もはや当てはまらなくなったからです。
絞り込み（ショートスクイーズ）はどのように始まったのか
金利の物語が株価を高水準に保った一方で、最初の爆発的な上昇はポジションの配置から生じました。
2月25日に第4四半期の決算を発表する前、Circleの流通株の約 17.8% が空売りされていました。ヘッジファンドは大量のショートポジションを組み立てています。彼らの論拠は、最終的に金利が下がり、準備金収益が減り、さらに同社には金利に依存しない最低収益のような下支えがないというものです。ファンダメンタルズの観点では、この見方は一見もっともに聞こえます。続いてCircleが発表した1株当たり利益（EPS）は0.43ドルで、市場の一般的な予想である0.16ドルを上回りました。売上高は7.7億ドルで、予想の7.49億ドルを上回りました。オンチェーンでのUSDC取引高は今四半期、約12兆ドルに迫り、前年同期比で247%増。ショートカバー。株価は1営業日で35%急騰しました。10x Researchの推計では、ヘッジファンドは1日でショートポジションの損失により約5億ドルを失いました。その後、このショート戦はさらに激化し、決算がもたらした追い風を引き継いでいきました。
Coinbaseの問題
以下は、上昇シナリオ（ラリー）の物語に入っていない部分です。
Circleの2025年の純収益は7000万ドルの損失であり、黒字ではありません。第4四半期の業績は好調でしたが、通年では振るいませんでした。なぜそうなったのかを理解するには、Coinbaseプロトコルを知る必要があります。ここがCircleのビジネスの中で最も重要なのに、最も見落とされやすいポイントです。
USDCが2018年に最初に導入されたとき、CircleとCoinbaseはそれを管理するための共同アライアンスを結成しました。このアライアンスは2023年に解散し、CircleがUSDCの発行を完全に統制するようになりました。ただし、Coinbaseは一部の収益分配を保持しています。
Coinbaseは、自社プラットフォーム上で保有するUSDC準備金の収益の100%を取り、残りはCircleと五分五分に分けます。2024年には、この取り決めにより、Circleの総配分コスト（総分配コスト）10.1億ドルのうち9.08億ドルが直接Coinbaseに送られました。おおよそ1ドル稼ぐたびに、Circleには54セントしか残らず、それがトークンを発行せず、準備金にも関与しない会社に流れていくことになります。2025年の初めには、Coinbaseが保有するUSDCの総供給量の比率が22%に達し、2022年の5%を上回りました。Coinbaseのプラットフォーム上でUSDCが増えるほど、Circleの収益も増えます。
このプロトコルは3年ごとに自動更新され、Circleは一方的に離脱できません。次回の再交渉の結果が、Circleの利益率を直接左右します。2025年の第4四半期だけでも、分配コストは4.61億ドルと、前年同期比で52%増。通年の7000万ドルの純損失の一因は、IPO後の一回限りの株式報酬支出 4.24億ドルで、これにより帳簿上の損失が実際の事業状況よりもいっそう悪く見えるようになりました。しかしCircleの中核事業は、依然として構造的なコスト問題に直面しており、どんな金利環境でもこの問題を完全に解決することはできません。
市場は、Circleをインフラとして価格付けしています。一方、損益計算書は、それが金利取引会社であることを示していますが、分配コストが高額です。この2つの見方は同時に成り立ちますが、違いは“価格の付け方”です。現在、市場はこの2つの見方の最良のバージョンを同時に買いに行っています。
これがただのマクロ取引にすぎないわけではないのは何か？
USDCの供給量が最近790億ドルに到達し、史上最高値を更新する一方で、暗号資産全体の市場は10月のピークから44%下落しています。この乖離は注目に値します。投機的な資産は、市場が下落するとともに下落するのが通常です。USDCが増え続けている理由は、それが投機ツールとして保有されるのではなく、資金の移転に使われているからです。イランをめぐる紛争の期間中、中東地域でUSDCの需要が急増したのは、従来の銀行システムが信頼できなくなったからです。通常の決済手段が途切れると、人々はUSDCを使って送金や越境送金を行います。これは、決済インフラがストレス下でどう振る舞うかの姿です。使用量は減るどころか増えるのです。
取引データもそれを裏付けています。2月だけでUSDCの調整後取引量は約 1.26兆ドルに達し、同時期のUSDTの取引量は 5140億ドルでした。Tetherの時価総額は依然として 1840億ドルと高い一方で、USDCの時価総額は790億ドルにすぎません。総供給量ベースでは、両者のギャップは大きいです。しかし今では、USDCの取引量がUSDTを上回っています。
休眠供給（ドーマント供給）とアクティブ決済（アクティブ・セトルメント）は別の概念です。前者は、人々が資金をどこに預けているかを指し、後者は、人々が価値を移す必要があるときに使う資金を指します。
ドゥルケンミラーは今週、非常に示唆に富む見解を述べました。1月30日に収録され、以前に公開されたモルガン・スタンレーのインタビューで、彼は今後10〜15年のうちに世界の決済システムはステーブルコインに基づいて運営されると予想しており、暗号資産を「問題を解決するものを探しているソリューションの一つ」と表現しました。今日最も権威あるマクロ投資家の一言は、暗号資産分野を二つに分けるのに鋭く的確でした。すなわち、ステーブルコインは避けられないインフラであり、それ以外はまだ“存在理由”を探しているだけだ、ということです。この主張こそが、強気の暗号資産論の理論的土台になっています。
インフラへの賭け
トークン化された資産は、2023年初頭の約 15億ドルから、今日の約265億ドルへと成長しています。その多くのプロダクト、たとえばBlackRockのトークン化国債ファンドBUIDL（現在20億ドル超の資産を保有）は、USDCを使った申込み、償還、決済処理に依存しています。予測市場では、2025年に処理される取引量が220億ドル超となり、その大部分がUSDCで決済される見込みです。実現しているのはPolymarketだけです。Visaは現在、50か国をまたぐ形で130枚超のステーブルコイン連動カードをサポートしており、年間の決済量は約46億ドルです。
トークン化された資産の規模は、2023年初頭の約 15億ドルから、現在の約265億ドルへと成長しています。この種の多くのプロダクト、たとえばベライゾン（BlackRock）のトークン化国庫ファンドBUIDL（現在の資産規模が20億ドル超）も、USDCを使った申込み、償還、決済に依存しています。予測市場では、2025年の取引量が220億ドル超となり、その大部分がUSDCで決済される見込みです。実現しているのはPolymarketだけです。Visaは現在、50か国で130種類超のステーブルコイン連動カードをサポートしており、年換算の決済量は約46億ドルです。
Circleも、このすべての下支えとなるインフラを構築しています。Circleの決済ネットワークは55の金融機関と接続し、年間取引量は57億ドルで、銀行や決済サービス事業者が国境を越えてUSDCを送れ、現地通貨に直接両替できるようにしています。Circleの独自のLayer-1ブロックチェーンであるArcは、機関レイヤーを完全にサポートすることを目的としています。その決済インフラはイーサリアムやSolanaに依存していません。イーサリアムとSolanaは現時点では規模がまだ収益に影響するほどではありませんが、将来の戦略投資として位置づけています。将来、金利が下がる可能性に備えるためです。
AIレイヤーは金額が小さいものの、その構造には意義があります。Circleのグローバル・マーケティング責任者が3月に公開したデータによれば、過去9カ月でAIエージェントが 1.4億件の決済を完了し、総額は 4300万ドルでした。そのうち98.6%がUSDCで決済され、1回あたりの平均金額は0.31ドルです。すでに40万件を超えるAIエージェントが購入力を持っています。金額はまだ小さいものの、進む方向性は見過ごせません。もしAIエージェント同士が極めて高頻度かつ極めて少額（0.25ドル未満）で相互に計算、データアクセス、API呼び出しの費用を支払う必要があるなら、それらには即時決済ができ、かつコストがゼロの決済手段が必要です。Circleはまさにそれに向けてNanopaymentsを提供しています。Nanopaymentsは手数料（Gas費用）が最低0.000001ドルのUSDCの無Gas転送を提供し、取引はオフチェーンでバッチ化され、バッチ形式で決済されます。テストネットでは、Arbitrum、Base、Ethereumを含む12のブロックチェーンがすでにサポートされています。
これが、現在市場がCircleに対して1株123ドルの価格を付けている理由です。この会社は、トークン化金融、AIエージェントのビジネス、越境決済、予測市場の中心に位置し、《GENIUS法案》の規制上の追い風と、夏までに可決される可能性がある《CLARITY法案》の恩恵を受けています。バーンスタインの目標株価は190ドル、Clear Streetの目標株価は136ドル、そしてウォール街で最もCircleを高く評価しているSeaport Globalの目標株価は280ドルです。
消えない緊張感
ここで、強気の見方がしばしば見落としがちな一点を、率直に話したいと思います。
Circleの利益は高金利環境に依存しています。しかし、それは長続きしません。FRBは最終的に利下げをします。そのとき、USDCを支える国債の利回りは下がり、Circleの利息収入も減少します。
Circleはそれを理解しています。取引手数料、企業向けサービス、決済ネットワーク、Arcなどの事業をずっと拡張してきました。これらの事業の運用は金利環境に依存しません。しかし現時点では、それらの収入は微々たるものです。準備金収入が依然として鍵です。
つまり、同じ株価の上に“この2つの状況”があるわけですが、それらは同じ投資ではありません。
インフラ論では、USDCが本当の決済のパイプになりつつあると見ます。それは規制され、透明で、伝統的な金融システムへますます組み込まれており、その影響力は金利の変動の影響を受けません。この論点は、取引量、機関の統合状況、ドゥルケンミラーの発言、そしてマッキンジーがステーブルコインを「グローバル金融インフラの基盤レイヤー」と呼んだことなどのデータによって裏付けられています。もしこの論点が正しければ、金利環境に左右されずに、Circleのバリュエーションは非常に低く見えます。その理由は、潜在市場のカバー範囲が世界中の決済システム全体に及んでいるからです。
金利取引論では、Circleは金利が長期的に上昇することに賭ける会社であり、株価はFRBが大幅な利下げを行わないという予想をすでに織り込んでいると考えます。もしこれが株価を動かす要因だとするなら、FRBが最終的に利下げする1ポイントごとが逆風になり、その株価は、通常の金利水準ではファンダメンタルズが支えられる水準をすでに超えているはずです。
両方の見方は、すでに価格に反映されています。戦争があるため、市場がどちらに傾いているのか判断しづらくなっています。
いまCRCLを理解する上で最も重要な点は、おそらく190ドルまで上がるかどうかではなく、「あなたが投資しているのはインフラなのか、それとも自己宣伝が上手い米国債の利回りの代替品なのか」ということです。前者は長期保有に向いていますが、後者はジェローム・パウエルが考えを変えた瞬間に即座に無効になります。
現時点では、この戦争が両方を生き延びさせています。原油価格が重要な役割を果たし、一方で、この会社の真の価値は、その“2つの状況の間にあるある種の空白地帯”にあります。つまり、米ドル建てのインターネット通貨を作る方法はすでに見つけたが、いまは「米ドルの利回りが5%に届かなくなったら、どうやって生き延びるのか」を考えなければならないのです。
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本記事に記載された情報は一般的なガイダンスおよび情報提供のみを目的としています。本記事の内容は、いかなる場合にも投資、事業、法律、または税務に関する助言として解釈されるべきではありません。本記事に基づいて行われる個人的な判断について、当方は一切の責任を負いません。また、何らかの行動を起こす前に必ずご自身で調査を行うことを強くお勧めします。ここに提供されるすべての情報が正確かつ最新であるよう最大限の努力を行っていますが、見落としや誤りが発生する可能性があります。
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戦争は油価を押し上げるだけでなく、Circleの株価も急上昇させるのか？
AIに聞く・戦争はCircleのビジネスモデルに対する認識をどう変えるのか？
記事著者：Thejaswini M A
記事翻訳**：Block uni****corn**
序文
世界情勢が悪化すると、むしろ利益を得る企業があります。国防請負業者、大手石油企業、ゴールドの採掘会社です。これらは分かりやすい例で、これらの企業のビジネスモデルは不安定さの上に成り立っており、その不安定要因を価格に織り込んでいます。
Circleは本来この類には入るべきではありませんでした。そのトークンの価値は常に 1ドルに固定されており、それが設計です。安定性が同社の商品の中核です。しかし、Circleの株価は2月5日の 49.90ドルから現在の約123ドルへと急騰し、わずか5週間で倍以上になりました。一方で、暗号資産全体の市場は、依然として10月のピークから44%下回っています。
世界情勢がますます不安定になる中、価格を安定させるように設計されたプロダクトを持つ企業が、市場で最も取引される対象になっています。
それがどのように機能しているのか、見た目以上にどこが面白いのか、そしてCircleの本質が、市場が現在お金を払って買っている商品との違いをどのように示しているのかを説明したいと思います。
Circleとは何か（もちろん、後でこれも扱います）
ブランディング、決済の概念、インフラ構築を取り除くと、Circleの本質は次のようになります。米国債を保有しているのです。流通するすべての 1ドル USDC は、1ドルの短期政府債券によって裏付けられています。これらの債券の利息はCircleに入ります。これは同社の四半期収益の約90%を占めます。つまり、同社のビジネスモデルは実はそれほど複雑ではありません。Circleは、ステーブルコインを発行するマネーマーケットファンドです。
これは、Circleの収益が左右される重要な要因が1つだけであることを意味します。連邦ファンド金利です。金利が高いと国債の利回りが高くなり、CircleはUSDCを1枚発行するたびにより多くの収益を得られます。金利が低いと収益が減ります。他のすべては二次的なものです。
以下は、株価が2月の底から 150% 反発した一連の出来事です。
2月28日以降、イランをめぐる対立は原油価格を約35%押し上げました。原油価格が100ドルを超えるとインフレ懸念が生まれ、インフレ懸念は、米連邦準備制度（FRB）が利下げをすると“軽率”だと見なされることにつながります。3月18日の利率据え置きにサプライズは実質ありませんでした。戦争が勃発するずっと前から、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）のFedWatchは、利率据え置きの確率が90%を超えていることをすでに示していました。戦争が本当に影響するのは、年間を通じた市場の見通しです。紛争が始まる前、市場は2026年に利下げが2回（各25ベーシスポイント）実施されると見込んでいました。紛争が始まった後は、利下げ回数は1回にまで減り、最短でも9月以降です。2026年に利下げがまったくない確率はほぼ倍になりました。金利が長期にわたり高止まりするため、Circleの国債準備金の利回りは上がり続けます。利回りが高いほど収益も増えます。収益が増えれば株価も上がります。戦争が起き、しかもステーブルコイン発行業者がそこから利益を得る。これは、まったく誰もが予想していなかったことです。
背景として、2月にCircleの株価が 49ドルまで下がったのは、利下げへの賭けが本質だったからです。市場は、FRBが2026年に何度も利下げを行い、それがCircleの準備金収益を直接圧迫すると見込んでいました。ざっくり計算すると、現在のUSDCの供給量が 79,000,000,000ドル（790億ドル）なら、利下げ1回につき25ベーシスポイントの減少が、Circleの年換算収益を 4,000万〜6,000万ドル押し下げます。利下げ2回なら、年末までに収益が約1億ドル減ることになります。しかし戦争は一夜にしてこの見通しを変えました。Circle自体が変わったわけではなく、この主張を弱めるとされていたマクロ経済の前提が、もはや当てはまらなくなったからです。
絞り込み（ショートスクイーズ）はどのように始まったのか
金利の物語が株価を高水準に保った一方で、最初の爆発的な上昇はポジションの配置から生じました。
2月25日に第4四半期の決算を発表する前、Circleの流通株の約 17.8% が空売りされていました。ヘッジファンドは大量のショートポジションを組み立てています。彼らの論拠は、最終的に金利が下がり、準備金収益が減り、さらに同社には金利に依存しない最低収益のような下支えがないというものです。ファンダメンタルズの観点では、この見方は一見もっともに聞こえます。続いてCircleが発表した1株当たり利益（EPS）は0.43ドルで、市場の一般的な予想である0.16ドルを上回りました。売上高は7.7億ドルで、予想の7.49億ドルを上回りました。オンチェーンでのUSDC取引高は今四半期、約12兆ドルに迫り、前年同期比で247%増。ショートカバー。株価は1営業日で35%急騰しました。10x Researchの推計では、ヘッジファンドは1日でショートポジションの損失により約5億ドルを失いました。その後、このショート戦はさらに激化し、決算がもたらした追い風を引き継いでいきました。
Coinbaseの問題
以下は、上昇シナリオ（ラリー）の物語に入っていない部分です。
Circleの2025年の純収益は7000万ドルの損失であり、黒字ではありません。第4四半期の業績は好調でしたが、通年では振るいませんでした。なぜそうなったのかを理解するには、Coinbaseプロトコルを知る必要があります。ここがCircleのビジネスの中で最も重要なのに、最も見落とされやすいポイントです。
USDCが2018年に最初に導入されたとき、CircleとCoinbaseはそれを管理するための共同アライアンスを結成しました。このアライアンスは2023年に解散し、CircleがUSDCの発行を完全に統制するようになりました。ただし、Coinbaseは一部の収益分配を保持しています。
Coinbaseは、自社プラットフォーム上で保有するUSDC準備金の収益の100%を取り、残りはCircleと五分五分に分けます。2024年には、この取り決めにより、Circleの総配分コスト（総分配コスト）10.1億ドルのうち9.08億ドルが直接Coinbaseに送られました。おおよそ1ドル稼ぐたびに、Circleには54セントしか残らず、それがトークンを発行せず、準備金にも関与しない会社に流れていくことになります。2025年の初めには、Coinbaseが保有するUSDCの総供給量の比率が22%に達し、2022年の5%を上回りました。Coinbaseのプラットフォーム上でUSDCが増えるほど、Circleの収益も増えます。
このプロトコルは3年ごとに自動更新され、Circleは一方的に離脱できません。次回の再交渉の結果が、Circleの利益率を直接左右します。2025年の第4四半期だけでも、分配コストは4.61億ドルと、前年同期比で52%増。通年の7000万ドルの純損失の一因は、IPO後の一回限りの株式報酬支出 4.24億ドルで、これにより帳簿上の損失が実際の事業状況よりもいっそう悪く見えるようになりました。しかしCircleの中核事業は、依然として構造的なコスト問題に直面しており、どんな金利環境でもこの問題を完全に解決することはできません。
市場は、Circleをインフラとして価格付けしています。一方、損益計算書は、それが金利取引会社であることを示していますが、分配コストが高額です。この2つの見方は同時に成り立ちますが、違いは“価格の付け方”です。現在、市場はこの2つの見方の最良のバージョンを同時に買いに行っています。
これがただのマクロ取引にすぎないわけではないのは何か？
USDCの供給量が最近790億ドルに到達し、史上最高値を更新する一方で、暗号資産全体の市場は10月のピークから44%下落しています。この乖離は注目に値します。投機的な資産は、市場が下落するとともに下落するのが通常です。USDCが増え続けている理由は、それが投機ツールとして保有されるのではなく、資金の移転に使われているからです。イランをめぐる紛争の期間中、中東地域でUSDCの需要が急増したのは、従来の銀行システムが信頼できなくなったからです。通常の決済手段が途切れると、人々はUSDCを使って送金や越境送金を行います。これは、決済インフラがストレス下でどう振る舞うかの姿です。使用量は減るどころか増えるのです。
取引データもそれを裏付けています。2月だけでUSDCの調整後取引量は約 1.26兆ドルに達し、同時期のUSDTの取引量は 5140億ドルでした。Tetherの時価総額は依然として 1840億ドルと高い一方で、USDCの時価総額は790億ドルにすぎません。総供給量ベースでは、両者のギャップは大きいです。しかし今では、USDCの取引量がUSDTを上回っています。
休眠供給（ドーマント供給）とアクティブ決済（アクティブ・セトルメント）は別の概念です。前者は、人々が資金をどこに預けているかを指し、後者は、人々が価値を移す必要があるときに使う資金を指します。
ドゥルケンミラーは今週、非常に示唆に富む見解を述べました。1月30日に収録され、以前に公開されたモルガン・スタンレーのインタビューで、彼は今後10〜15年のうちに世界の決済システムはステーブルコインに基づいて運営されると予想しており、暗号資産を「問題を解決するものを探しているソリューションの一つ」と表現しました。今日最も権威あるマクロ投資家の一言は、暗号資産分野を二つに分けるのに鋭く的確でした。すなわち、ステーブルコインは避けられないインフラであり、それ以外はまだ“存在理由”を探しているだけだ、ということです。この主張こそが、強気の暗号資産論の理論的土台になっています。
インフラへの賭け
トークン化された資産は、2023年初頭の約 15億ドルから、今日の約265億ドルへと成長しています。その多くのプロダクト、たとえばBlackRockのトークン化国債ファンドBUIDL（現在20億ドル超の資産を保有）は、USDCを使った申込み、償還、決済処理に依存しています。予測市場では、2025年に処理される取引量が220億ドル超となり、その大部分がUSDCで決済される見込みです。実現しているのはPolymarketだけです。Visaは現在、50か国をまたぐ形で130枚超のステーブルコイン連動カードをサポートしており、年間の決済量は約46億ドルです。
トークン化された資産の規模は、2023年初頭の約 15億ドルから、現在の約265億ドルへと成長しています。この種の多くのプロダクト、たとえばベライゾン（BlackRock）のトークン化国庫ファンドBUIDL（現在の資産規模が20億ドル超）も、USDCを使った申込み、償還、決済に依存しています。予測市場では、2025年の取引量が220億ドル超となり、その大部分がUSDCで決済される見込みです。実現しているのはPolymarketだけです。Visaは現在、50か国で130種類超のステーブルコイン連動カードをサポートしており、年換算の決済量は約46億ドルです。
Circleも、このすべての下支えとなるインフラを構築しています。Circleの決済ネットワークは55の金融機関と接続し、年間取引量は57億ドルで、銀行や決済サービス事業者が国境を越えてUSDCを送れ、現地通貨に直接両替できるようにしています。Circleの独自のLayer-1ブロックチェーンであるArcは、機関レイヤーを完全にサポートすることを目的としています。その決済インフラはイーサリアムやSolanaに依存していません。イーサリアムとSolanaは現時点では規模がまだ収益に影響するほどではありませんが、将来の戦略投資として位置づけています。将来、金利が下がる可能性に備えるためです。
AIレイヤーは金額が小さいものの、その構造には意義があります。Circleのグローバル・マーケティング責任者が3月に公開したデータによれば、過去9カ月でAIエージェントが 1.4億件の決済を完了し、総額は 4300万ドルでした。そのうち98.6%がUSDCで決済され、1回あたりの平均金額は0.31ドルです。すでに40万件を超えるAIエージェントが購入力を持っています。金額はまだ小さいものの、進む方向性は見過ごせません。もしAIエージェント同士が極めて高頻度かつ極めて少額（0.25ドル未満）で相互に計算、データアクセス、API呼び出しの費用を支払う必要があるなら、それらには即時決済ができ、かつコストがゼロの決済手段が必要です。Circleはまさにそれに向けてNanopaymentsを提供しています。Nanopaymentsは手数料（Gas費用）が最低0.000001ドルのUSDCの無Gas転送を提供し、取引はオフチェーンでバッチ化され、バッチ形式で決済されます。テストネットでは、Arbitrum、Base、Ethereumを含む12のブロックチェーンがすでにサポートされています。
これが、現在市場がCircleに対して1株123ドルの価格を付けている理由です。この会社は、トークン化金融、AIエージェントのビジネス、越境決済、予測市場の中心に位置し、《GENIUS法案》の規制上の追い風と、夏までに可決される可能性がある《CLARITY法案》の恩恵を受けています。バーンスタインの目標株価は190ドル、Clear Streetの目標株価は136ドル、そしてウォール街で最もCircleを高く評価しているSeaport Globalの目標株価は280ドルです。
消えない緊張感
ここで、強気の見方がしばしば見落としがちな一点を、率直に話したいと思います。
Circleの利益は高金利環境に依存しています。しかし、それは長続きしません。FRBは最終的に利下げをします。そのとき、USDCを支える国債の利回りは下がり、Circleの利息収入も減少します。
Circleはそれを理解しています。取引手数料、企業向けサービス、決済ネットワーク、Arcなどの事業をずっと拡張してきました。これらの事業の運用は金利環境に依存しません。しかし現時点では、それらの収入は微々たるものです。準備金収入が依然として鍵です。
つまり、同じ株価の上に“この2つの状況”があるわけですが、それらは同じ投資ではありません。
インフラ論では、USDCが本当の決済のパイプになりつつあると見ます。それは規制され、透明で、伝統的な金融システムへますます組み込まれており、その影響力は金利の変動の影響を受けません。この論点は、取引量、機関の統合状況、ドゥルケンミラーの発言、そしてマッキンジーがステーブルコインを「グローバル金融インフラの基盤レイヤー」と呼んだことなどのデータによって裏付けられています。もしこの論点が正しければ、金利環境に左右されずに、Circleのバリュエーションは非常に低く見えます。その理由は、潜在市場のカバー範囲が世界中の決済システム全体に及んでいるからです。
金利取引論では、Circleは金利が長期的に上昇することに賭ける会社であり、株価はFRBが大幅な利下げを行わないという予想をすでに織り込んでいると考えます。もしこれが株価を動かす要因だとするなら、FRBが最終的に利下げする1ポイントごとが逆風になり、その株価は、通常の金利水準ではファンダメンタルズが支えられる水準をすでに超えているはずです。
両方の見方は、すでに価格に反映されています。戦争があるため、市場がどちらに傾いているのか判断しづらくなっています。
いまCRCLを理解する上で最も重要な点は、おそらく190ドルまで上がるかどうかではなく、「あなたが投資しているのはインフラなのか、それとも自己宣伝が上手い米国債の利回りの代替品なのか」ということです。前者は長期保有に向いていますが、後者はジェローム・パウエルが考えを変えた瞬間に即座に無効になります。
現時点では、この戦争が両方を生き延びさせています。原油価格が重要な役割を果たし、一方で、この会社の真の価値は、その“2つの状況の間にあるある種の空白地帯”にあります。つまり、米ドル建てのインターネット通貨を作る方法はすでに見つけたが、いまは「米ドルの利回りが5%に届かなくなったら、どうやって生き延びるのか」を考えなければならないのです。
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