出所：Grayscale Research、翻訳：金色財経主要ポイント----* 3月の暗号資産の評価額は堅調さを維持し、原油を除くほとんどの主要資産が下落する中でもわずかな上昇を実現した。私たちは現在の価格水準が長期投資家にとって依然として魅力的なエントリーのタイミングであると考えているが、評価の回復には地政学的な不確実性がいくらか和らぐ必要がある。 * 月中に、米国証券取引委員会（SEC）が、米国の複数の長らく未解決だった証券法が暗号資産にどのように適用されるのかを明確化した。これと同時に、《CLARITY 法案》の見通しはなお不透明であり、各方面がステーブルコインの利回りに関する論点で議論を続けている。 * 3月の好調銘柄は Hyperliquid（商品先物の取引量増加の恩恵を受ける）と Bittensor（分散型AI分野での大きな技術ブレークスルーの恩恵を受ける）。 イラン紛争は、3月のほかのすべての市場の動きをほぼ覆い隠した。世界経済にとって最も重要な影響は、原油価格に対する大きなショックだ。スポット原油価格は現在、1バレル当たり約46ドル上昇（上昇率63%）しており、トレーダーが供給途絶がより長く続くと見込んでいるため、期先の先物価格も同時に上昇している。これによりインフレ懸念が高まり、主要経済圏の金利見通しが押し上げられた。幅広い株式指数、国債、貴金属はいずれも全面安となった。市場が動揺したにもかかわらず、暗号資産はかろうじてわずかな上昇を記録している（図1参照）。私たちは、暗号市場に見られるレジリエンスは、ある程度、ここ数か月で市場のリスクが大きく解消されてきたことに由来すると考えている。3月に全体として市場のボラティリティが高まっても、暗号の現物ETPはわずかな資金の純流入を達成しており、無期限先物の建玉もわずかに増加している。特にビットコインは Strategy の追い風を受けている。同社は STRC 優先株商品への強い需要を背景に、約44,400枚のビットコイン（約31億ドル相当）を購入した。**図1：暗号通貨は3月に小幅上昇**暗号市場は、規制の明確性の向上からも恩恵を受けている可能性がある。米国証券取引委員会（SEC）が公表した、連邦証券法が暗号資産にどのように適用されるかに関する最新の解釈ガイダンスがその一例だ。この、米国商品先物取引委員会（CFTC）と共同で作成された声明は、暗号業界の起業家（およびその法律顧問）を長らく悩ませてきた一連の未解決問題を解消するものとなっている。ガイダンスは主に3つの具体的な内容を含む：* **暗号資産の分類フレームワーク**。SEC は暗号資産を5つの大分類に分けている（図2参照）。 * デジタル証券は証券に該当する（これは明白）。 * ステーブルコインは証券と認定され得る（《GENIUS 法案》の要件を満たさない場合、かつ証券に類似した属性を有する場合）。 * その他すべての暗号資産は証券に該当しない。 * **トークンの位置づけの区分**。多くのトークンは証券ではないが、たとえ証券でないトークンであっても「投資契約」を構成し得るため、SEC での登録が必要になる可能性がある。SEC はここで、従来の Howey テストの考え方を踏襲している。投資家が、発行者の事業活動に基づいて利益を得られると合理的に期待できる場合、当該発行行為は証券の発行とみなされ得る。 * **マイニング、ステーキング、資産のラップ（封入）、エアドロップに関する規制上の線引き**。総じて、この種の活動は証券取引とは見なされない。 では、これは実務上どのような意味を持つのか。ブロックチェーンは資金調達に新たな手段を提供するが、潜在的な発行者は、自らが現行の法律を完全に遵守していることを確実にしたいと考えている。この新しい共同ガイダンスは不確実性を引き下げ、ひいては新たな投資活動を促すことが期待される。暗号資産の投資家にとっての直接的な影響は以下のとおりだ：規制上のテールリスクが低下する。新たなトークン発行が増える可能性があり、オンチェーン活動はより活発になるだろう。このような活発化は、最終的に基盤となるパブリックチェーンとそのネイティブ資産（ETH、SOL、SUI、BNB、AVAX など）に価値の下支えをもたらし得る。**図2：SECの明確化により、ほとんどのデジタル資産は証券ではない**その一方で、《CLARITY 法案》は米国上院での見通しがなお不透明だ。Polymarket の予測コントラクトでは、可決までの確率は約50%と示されている。ステーブルコインの報酬が議論の核心になっている——その理由はおそらく、このモデルが一部の銀行の収益を脅かす可能性があるためだ（図3参照）。3月20日、上院議員らは原則的な合意に達し、この法案を上院銀行委員会で可決するための推進を行うと発表した。3月24日には新たな枠組みが提示された。純粋に受動的に保有するステーブルコインには利息（収益）を支払わないが、支払いまたはプラットフォーム利用と連動した限定的なアクティブ型の報酬は認める、という内容だ。この提案は、預金流出に対する銀行の懸念を和らげる一方で、イノベーションのための余地も残すことを目的としている。これに対し、業界関係者はすでに共同で対案を提出し始めており、収益報酬に対するより柔軟な規制のあり方を目指している。交渉はなお続いており、4月に委員会条項の修正を完了すること、そして早ければ5月に法案を可決することを目標としている。**図3：CLARITY 法案は、決済収益面での競争に影響し得る**HyperliquidとBittensorが好調-------------------------3月の間、金融系の暗号セクターが最も好調で、その中でも Hyperliquid が先行した。同プラットフォームの成長は主に HIP-3 によって牽引されている（図4参照）。HIP-3 は株式や商品などの従来型資産を対象とする24時間取引をサポートしており、従来の取引所がなお閉場することが多いボラティリティの高い市場環境において、この優位性がとりわけ際立つ。さらに、TradeXYZ（HIP-3 のデプロイヤー）と S&P Dow Jones Indices 社が協力し、Hyperliquid プラットフォーム上で最初の、公式に認可された S&P 500 指数の無期限先物コントラクトを提供することになった。これにより、従来の金融市場との統合はさらに深まる。最後に、市場における予測型マーケットへの関心が引き続き高まる中で、待望の HIP-4 アップグレードにも推進の好機が訪れた。**図4：3月の高流動性HIP-3の建玉数量は引き続き過去最高水準**同時に、人工知能（AI）に関連するストーリーもなお熱を帯び続けている。Bittensor は、このテーマの恩恵を受ける顕著な受益者となっており、TAO トークンは3月に71%上昇した。背景には、投資家がブロックチェーンと人工知能技術の融合に一層注目するようになったことがある。3月10日、Bittensor のあるサブネットが、許可不要のノードネットワークを利用して 720億パラメータの大規模言語モデル（LLM）を学習させたと発表した。これは、分散型の基盤インフラが大規模なAI研究開発を支える可能性を示すものだ。同月、All-In ポッドキャストによる Nvidia CEO 黄仁勳氏（ジェンスン・ファン）へのインタビューの中で、Bittensor が言及され、市場の広範な注目を集めた。これらの進展は総合して、Bittensor が人工知能と分散型という2つの主要な構造的トレンドの交差点において独自の位置づけを持っていることを際立たせている。**図5：暗号通貨セクターのリターンは顕著に分散**霧が晴れるのを待つ------中東で続く軍事的な衝突により、暗号資産の先行きは依然として陰りがある。戦前の世界経済は好調で、さらには加速的な成長さえ見られたため、各国の中央銀行は利下げを開始する傾向にある。今回の紛争が速やかに終結し、原油価格が下落すれば、市場は好ましいマクロ環境を再評価することになるかもしれない。逆に、原油価格が高止まりし続けると、経済成長を押し下げ、市場の回復を遅らせる可能性がある。現時点で私たちは、地政学リスクが明確になるまでは、多くの投資家が様子見を選ぶと判断している。多くの不確実性があるにもかかわらず、現時点が依然として長期の暗号投資家がポジションを組み入れる好機であると私たちは考えている。紛争が勃発して以来、資産の評価額は堅調さを維持しており、市場がより強固な底を形成しつつあることを意味する。さらに、ブロックチェーンのアプリケーションを押し進める中核的な大トレンド——特にステーブルコインとトークン化された資産の普及が着実に高まっていること——は変わっていない。トークン価格が大きく反発するには、おそらくマクロの不確実性がさらに解消される必要がある。しかし振り返れば、このような局面は往々にして非常に魅力的なエントリーのタイミングとして裏付けられる。
Grayscale3月の振り返り：戦時環境下における市場の回復力
出所：Grayscale Research、翻訳：金色財経
主要ポイント
3月の暗号資産の評価額は堅調さを維持し、原油を除くほとんどの主要資産が下落する中でもわずかな上昇を実現した。私たちは現在の価格水準が長期投資家にとって依然として魅力的なエントリーのタイミングであると考えているが、評価の回復には地政学的な不確実性がいくらか和らぐ必要がある。
月中に、米国証券取引委員会（SEC）が、米国の複数の長らく未解決だった証券法が暗号資産にどのように適用されるのかを明確化した。これと同時に、《CLARITY 法案》の見通しはなお不透明であり、各方面がステーブルコインの利回りに関する論点で議論を続けている。
3月の好調銘柄は Hyperliquid（商品先物の取引量増加の恩恵を受ける）と Bittensor（分散型AI分野での大きな技術ブレークスルーの恩恵を受ける）。
イラン紛争は、3月のほかのすべての市場の動きをほぼ覆い隠した。世界経済にとって最も重要な影響は、原油価格に対する大きなショックだ。スポット原油価格は現在、1バレル当たり約46ドル上昇（上昇率63%）しており、トレーダーが供給途絶がより長く続くと見込んでいるため、期先の先物価格も同時に上昇している。これによりインフレ懸念が高まり、主要経済圏の金利見通しが押し上げられた。幅広い株式指数、国債、貴金属はいずれも全面安となった。
市場が動揺したにもかかわらず、暗号資産はかろうじてわずかな上昇を記録している（図1参照）。私たちは、暗号市場に見られるレジリエンスは、ある程度、ここ数か月で市場のリスクが大きく解消されてきたことに由来すると考えている。3月に全体として市場のボラティリティが高まっても、暗号の現物ETPはわずかな資金の純流入を達成しており、無期限先物の建玉もわずかに増加している。特にビットコインは Strategy の追い風を受けている。同社は STRC 優先株商品への強い需要を背景に、約44,400枚のビットコイン（約31億ドル相当）を購入した。
図1：暗号通貨は3月に小幅上昇
暗号市場は、規制の明確性の向上からも恩恵を受けている可能性がある。米国証券取引委員会（SEC）が公表した、連邦証券法が暗号資産にどのように適用されるかに関する最新の解釈ガイダンスがその一例だ。この、米国商品先物取引委員会（CFTC）と共同で作成された声明は、暗号業界の起業家（およびその法律顧問）を長らく悩ませてきた一連の未解決問題を解消するものとなっている。ガイダンスは主に3つの具体的な内容を含む：
暗号資産の分類フレームワーク。SEC は暗号資産を5つの大分類に分けている（図2参照）。
デジタル証券は証券に該当する（これは明白）。
ステーブルコインは証券と認定され得る（《GENIUS 法案》の要件を満たさない場合、かつ証券に類似した属性を有する場合）。
その他すべての暗号資産は証券に該当しない。
トークンの位置づけの区分。多くのトークンは証券ではないが、たとえ証券でないトークンであっても「投資契約」を構成し得るため、SEC での登録が必要になる可能性がある。SEC はここで、従来の Howey テストの考え方を踏襲している。投資家が、発行者の事業活動に基づいて利益を得られると合理的に期待できる場合、当該発行行為は証券の発行とみなされ得る。
マイニング、ステーキング、資産のラップ（封入）、エアドロップに関する規制上の線引き。総じて、この種の活動は証券取引とは見なされない。
では、これは実務上どのような意味を持つのか。ブロックチェーンは資金調達に新たな手段を提供するが、潜在的な発行者は、自らが現行の法律を完全に遵守していることを確実にしたいと考えている。この新しい共同ガイダンスは不確実性を引き下げ、ひいては新たな投資活動を促すことが期待される。暗号資産の投資家にとっての直接的な影響は以下のとおりだ：
規制上のテールリスクが低下する。
新たなトークン発行が増える可能性があり、オンチェーン活動はより活発になるだろう。
このような活発化は、最終的に基盤となるパブリックチェーンとそのネイティブ資産（ETH、SOL、SUI、BNB、AVAX など）に価値の下支えをもたらし得る。
図2：SECの明確化により、ほとんどのデジタル資産は証券ではない
その一方で、《CLARITY 法案》は米国上院での見通しがなお不透明だ。Polymarket の予測コントラクトでは、可決までの確率は約50%と示されている。ステーブルコインの報酬が議論の核心になっている——その理由はおそらく、このモデルが一部の銀行の収益を脅かす可能性があるためだ（図3参照）。
3月20日、上院議員らは原則的な合意に達し、この法案を上院銀行委員会で可決するための推進を行うと発表した。3月24日には新たな枠組みが提示された。純粋に受動的に保有するステーブルコインには利息（収益）を支払わないが、支払いまたはプラットフォーム利用と連動した限定的なアクティブ型の報酬は認める、という内容だ。この提案は、預金流出に対する銀行の懸念を和らげる一方で、イノベーションのための余地も残すことを目的としている。
これに対し、業界関係者はすでに共同で対案を提出し始めており、収益報酬に対するより柔軟な規制のあり方を目指している。交渉はなお続いており、4月に委員会条項の修正を完了すること、そして早ければ5月に法案を可決することを目標としている。
図3：CLARITY 法案は、決済収益面での競争に影響し得る
HyperliquidとBittensorが好調
3月の間、金融系の暗号セクターが最も好調で、その中でも Hyperliquid が先行した。同プラットフォームの成長は主に HIP-3 によって牽引されている（図4参照）。HIP-3 は株式や商品などの従来型資産を対象とする24時間取引をサポートしており、従来の取引所がなお閉場することが多いボラティリティの高い市場環境において、この優位性がとりわけ際立つ。
さらに、TradeXYZ（HIP-3 のデプロイヤー）と S&P Dow Jones Indices 社が協力し、Hyperliquid プラットフォーム上で最初の、公式に認可された S&P 500 指数の無期限先物コントラクトを提供することになった。これにより、従来の金融市場との統合はさらに深まる。
最後に、市場における予測型マーケットへの関心が引き続き高まる中で、待望の HIP-4 アップグレードにも推進の好機が訪れた。
図4：3月の高流動性HIP-3の建玉数量は引き続き過去最高水準
同時に、人工知能（AI）に関連するストーリーもなお熱を帯び続けている。Bittensor は、このテーマの恩恵を受ける顕著な受益者となっており、TAO トークンは3月に71%上昇した。背景には、投資家がブロックチェーンと人工知能技術の融合に一層注目するようになったことがある。
3月10日、Bittensor のあるサブネットが、許可不要のノードネットワークを利用して 720億パラメータの大規模言語モデル（LLM）を学習させたと発表した。これは、分散型の基盤インフラが大規模なAI研究開発を支える可能性を示すものだ。
同月、All-In ポッドキャストによる Nvidia CEO 黄仁勳氏（ジェンスン・ファン）へのインタビューの中で、Bittensor が言及され、市場の広範な注目を集めた。
これらの進展は総合して、Bittensor が人工知能と分散型という2つの主要な構造的トレンドの交差点において独自の位置づけを持っていることを際立たせている。
図5：暗号通貨セクターのリターンは顕著に分散
霧が晴れるのを待つ
中東で続く軍事的な衝突により、暗号資産の先行きは依然として陰りがある。戦前の世界経済は好調で、さらには加速的な成長さえ見られたため、各国の中央銀行は利下げを開始する傾向にある。今回の紛争が速やかに終結し、原油価格が下落すれば、市場は好ましいマクロ環境を再評価することになるかもしれない。逆に、原油価格が高止まりし続けると、経済成長を押し下げ、市場の回復を遅らせる可能性がある。現時点で私たちは、地政学リスクが明確になるまでは、多くの投資家が様子見を選ぶと判断している。
多くの不確実性があるにもかかわらず、現時点が依然として長期の暗号投資家がポジションを組み入れる好機であると私たちは考えている。紛争が勃発して以来、資産の評価額は堅調さを維持しており、市場がより強固な底を形成しつつあることを意味する。さらに、ブロックチェーンのアプリケーションを押し進める中核的な大トレンド——特にステーブルコインとトークン化された資産の普及が着実に高まっていること——は変わっていない。トークン価格が大きく反発するには、おそらくマクロの不確実性がさらに解消される必要がある。しかし振り返れば、このような局面は往々にして非常に魅力的なエントリーのタイミングとして裏付けられる。