市場をかなり注意深く見てきましたが、私たちが向かう先について、ずっと気になっていることがあります。皆がトランプの関税をめぐるごたごたについて話していますが、正直に言えば、今後数ヶ月で深刻な株式市場のクラッシュを引き起こし得る要因として、それすらも最も怖い部分ではありません。

まず、私が実際に心配していることを分解して説明します。つまり、2025年は株にとってとんでもない年でした。S&P 500はおよそ18%も跳ね上がり、通常の10%という平均をはるかに上回りました。表面的には最高に見えますよね？でも、私が夜も眠れないのは別の理由です。基本的に、その上昇の半分はたった7銘柄だけで生み出されたもので、しかもNvidiaが単独で指数全体のリターンの15%を担っているのです。これは考えられないほどの集中リスクです。

本当の問題は、「AIへの支出」という話が手に負えないほど暴走しつつあることです。OpenAIだけでも今年14 billion dollarsを燃やし尽くすと見込まれており、しかもこれらの企業は、まだ自社のモデルで実際にお金を稼げる方法を見つけられていません。確かに、チップやインフラのベンダーは大成功を収めていますが、それは皆がデータセンターに対してとんでもない量の資本を投入しているからにすぎません。いずれそれも正常化しなければならず、正常化した瞬間に、減価償却費の負担が企業の収益をかなり強く削り始めるはずです。

次に、バリュエーション（評価）問題があります。CAPEレシオ——経済の循環を考慮して10年間の利益をならして見る指標——は40の水準にあります。これは、2000年にドットコム・バブルがピークを打って以来見られていなかった状態です。これは偶然ではありません。市場が、このくらいまで張り詰めた状態を永遠に維持することはありません。

ただ、正直に言うと、私がそれ以上に気にしているのはドルの動きです。ほとんどの人がこれを完全に見落としていますが、実際には人々が思っているよりはるかに重要です。ドル指数は昨年8%下落し、結果として、その17.9%のS&P 500リターンの大きな部分が実質ベースでほぼ吹き飛びました。ユーロに対してだけでも話は15%の変動です。これは相当なインパクトです。

トランプはFRBに対して金利を引き下げるよう働きかけており、それが機関の独立性に現実的な圧力をかけています。投資家は、金融政策が政治的に利用されることへの不安を強めています。そして、国家の財政赤字が1.9 trillionへと膨らんでいけば、その圧力はさらに激化するでしょう。ドルの弱さは、ここから加速する可能性があります。

これらの要素をまとめると、（バリュエーションの過度な引き伸ばし、持続不可能なAIの設備投資、そして弱まるドル）——つまり、どんな月曜日でも、あるいは他の取引日であっても起こり得る、潜在的な株式市場のクラッシュにつながる「レシピ」が出来上がります。関税の話は見出しを総なめにしますが、本当の脅威はこうした構造的な問題のほうです。

念のため言っておきますが、私はパニックを勧めているわけではありません。市場は時間とともに必ず回復します。しかし、しばらくポートフォリオの配分を見直していないなら、今こそ、さまざまな資産クラスに分散して、特定の単一セクターへのエクスポージャーを減らす良いタイミングかもしれません。下落局面こそ、本当のチャンスが見つかる場面でもあります。もし「乾いた火薬（余力の資金）」があるなら、なおさらです。