Membongkar mekanisme penetapan harga tradeXYZ, bagaimana mereka menentukan harga di muka?

Pengantar Penulis: Minggu lalu, bintang baru chip AI yang disebut sebagai “Penantang Nvidia” Cerebras Systems resmi masuk ke NASDAQ. Harga sahamnya pada hari pertama listing sempat melonjak hingga 350 dolar, hampir dua kali lipat dari harga IPO sebesar 185 dolar, memicu perhatian luas dari pasar.

Namun sebelum resmi terdaftar, kontrak perpetual Pre-IPO di tradeXYZ telah menyediakan penemuan harga on-chain beberapa jam, bahkan beberapa minggu sebelumnya untuk CBRS. tradeXYZ melalui kontrak perpetual memungkinkan transaksi berkelanjutan dan penemuan harga real-time yang tidak dapat dijangkau oleh keuangan tradisional, sekaligus memungkinkan investor biasa berpartisipasi dalam penetapan harga saham baru beberapa minggu sebelumnya. Ini berarti bahwa pasar abu-abu IPO dan mode roadshow di keuangan tradisional sedang dirombak oleh keuangan berbasis blockchain, dan kekuasaan penetapan harga di keuangan tradisional secara bertahap terkikis.

Hari ini, menurut pengumuman resmi, pasar Pre-IPO tradeXYZ telah resmi diluncurkan untuk SpaceX, dengan kode SPCX. Sebagai salah satu perusahaan yang paling banyak diperhatikan di luar daftar perusahaan publik, SpaceX dipandang sebagai IPO terbesar dalam sejarah manusia yang berpotensi, dengan estimasi valuasi bahkan mencapai 2 triliun dolar. Jika tradeXYZ berhasil lagi dalam menempatkan harga SpaceX secara on-chain sebelumnya, pengaruhnya bisa semakin meluas.

Artikel ini pertama kali dipublikasikan pada 19 Maret, dengan analisis mendetail tentang mekanisme penetapan harga dan logika operasional tradeXYZ, berikut adalah isi aslinya:

Dini hari tanggal 9 Maret, situasi Iran meningkat. CME tutup, ICE tutup, semua bursa futures utama dunia tutup. Harga resmi minyak mentah berikutnya harus menunggu hingga sesi pagi hari Senin, beberapa jam kemudian.

Namun Hyperliquid tidak menunggu. Pada hari itu, volume transaksi kontrak minyak mentah CL-USDC di chain tersebut melonjak dari sekitar 21 juta dolar menjadi lebih dari 1,2 miliar dolar. Trader di dalam jendela waktu pasar tutup ini menyelesaikan penetapan harga risiko geopolitik secara instan melalui sebuah protokol on-chain.

Peristiwa ini disebarluaskan di kalangan crypto sebagai kemenangan lain dari DeFi. Tapi jarang yang menanyakan pertanyaan dasar: dari mana harga di bursa on-chain ini berasal saat pasar eksternal tutup?

Tanpa kutipan harga eksternal, dari mana harga berasal?

tradeXYZ adalah penyedia kontrak perpetual aset tradisional terbesar di Hyperliquid, berjalan di atas protokol HIP-3, yang menguasai 90% dari total posisi HIP-3. Indeks S&P 500, Nasdaq 100, WTI, emas, perak, saham Korea, semuanya bisa diperdagangkan di sana 7 hari 24 jam. Tapi logika penetapan harga kontrak perpetual ini berbeda sama sekali dari spot. Harga di bursa spot langsung dipasangkan oleh pembeli dan penjual, sedangkan kontrak perpetual membutuhkan sebuah “jangkar” agar harga kontrak tetap terikat pada harga nyata aset dasar. Jangkar ini adalah oracle.

Di pasar futures tradisional, jangkar penetapan harga adalah bursa itu sendiri. Harga futures minyak CME adalah harga minyak itu sendiri, tidak memerlukan referensi tambahan. Tapi kontrak di tradeXYZ berjalan di Hyperliquid dan tidak terhubung langsung ke mesin matching di Chicago. Saat CME buka, oracle tradeXYZ langsung mengacu pada kutipan CME, ini tidak rumit secara teknis. Masalah sebenarnya muncul setelah CME tutup.

Solusi tradeXYZ adalah agar oracle menarik data dari buku pesanan mereka sendiri. Sistem menghitung “selisih harga dampak”, secara sederhana: jika ada pembeli besar saat ini, berapa banyak harga rata-rata transaksi akan lebih tinggi dari harga saat ini? Jika ada penjual besar, berapa banyak harga akan lebih rendah? Deviasi ini mencerminkan ketidakseimbangan kekuatan beli dan jual di buku pesanan. Oracle menambahkan deviasi ini ke harga saat ini, menghasilkan sebuah “harga target”, lalu menggunakan fungsi peluruhan untuk secara perlahan mendekatkan harga saat ini ke harga target tersebut.

Kata kuncinya adalah “perlahan”. Oracle memperbarui setiap 3 detik, tetapi hanya memindahkan sebagian kecil dari selisih antara harga saat ini dan harga target. Kecepatan pergerakan ini dikendalikan oleh sebuah konstanta waktu. Semakin besar konstanta waktu, semakin lambat oracle merespons, semakin sulit untuk dimanipulasi, tetapi juga semakin tidak mencerminkan suasana pasar yang sebenarnya.

Pada awal peluncuran, konstanta waktu ini diatur ke 8 jam. Pada November 2025, parameter ini diturunkan menjadi 1 jam. Alasan penurunan ini terkait dengan uang nyata trader: tradeXYZ melakukan settlement biaya dana setiap 1 jam. Oracle yang mengikuti harga nyata terlalu lambat, trader yang menguntungkan akan terus-menerus disedot biaya dana.

Seperti yang terlihat pada garis merah di gambar berikut, sama-sama selama 8 jam, jika Anda melakukan posisi long minyak mentah dan prediksi Anda benar, tetapi oracle baru mengejar harga nyata setelah 8 jam, selama waktu itu harga tidak pernah mencapai posisi target Anda (harga nyata), dan keuntungan Anda akan banyak terkikis oleh biaya dana.

Setelah parameter diturunkan ke 1 jam, hanya dalam 5 jam harga sudah mencapai posisi yang Anda harapkan (garis biru), sehingga harga bisa lebih cepat mengonfirmasi prediksi Anda, dan Anda membayar biaya dana lebih sedikit dibanding sebelumnya.

Namun, oracle yang lebih cepat juga membawa risiko baru. Jika oracle mengalami gangguan dan berhenti selama 6 jam lalu tiba-tiba pulih, berdasarkan rumus, harga akan melompat langsung ke 99,7% dari harga target. Lonjakan harga mendadak ini bisa memicu likuidasi besar-besaran. Solusi tradeXYZ adalah menambahkan katup pengaman: berapa pun lamanya waktu berlalu, selisih waktu update maksimum adalah 6 menit. Bahkan jika oracle mati lalu pulih, harga hanya bisa melompat sedikit demi sedikit ke harga target.

Kandang, jangkar ulang, dan celah saat pembukaan hari Senin

Penetapan harga oracle menyelesaikan masalah “bagaimana menentukan harga saat akhir pekan”. Tapi muncul pertanyaan lain: sampai sejauh mana harga bisa bergerak secara bebas?

tradeXYZ memberi setiap kontrak sebuah “kandang”. Harga penanda dibatasi dalam batas tertentu di atas dan di bawah harga penutupan terakhir dari pasar eksternal. Batas ini adalah kebalikan dari leverage maksimum. Kontrak minyak mentah dengan leverage maksimum 20x, kandang adalah 5% di atas dan di bawah harga penutupan. Jika minyak mentah tutup di 100 dolar, harga penanda hanya bisa berfluktuasi antara 95 dan 105 dolar. Jika menyentuh batas, pasar langsung dihentikan.

Pada awal Maret, kontrak minyak mentah dihentikan saat akhir pekan

Secara normal, mekanisme ini berjalan baik. Ruang 5% cukup untuk menampung sebagian besar fluktuasi semalam. Tapi peristiwa geopolitik sebesar 9 Maret bisa langsung mendorong harga ke batas kandang. Semua informasi pasar terakumulasi, dan saat pasar dibuka kembali pada hari Senin, jika harga nyata melonjak 8%, akan terbentuk celah besar. Trader yang melakukan short akan langsung dilikuidasi, dan market maker mengalami kerugian karena tidak bisa melakukan hedging secara bertahap.

Pada Maret 2026, tradeXYZ mengimplementasikan “Batas Penemuan Harga v2” untuk kontrak minyak mentah. Perubahan utama: ukuran kandang tetap sama, tetapi kandang bisa dipindahkan. Ketika harga oracle menyentuh 90% dari batas saat ini, sistem akan mengatur ulang pusat kandang ke nilai batas tersebut, dan membentuk kandang baru dengan ukuran yang sama di sekitar titik baru tersebut. Maksimal dua kali pengaturan ulang per arah.

Secara angka konkret: kandang awal 95 sampai 105 dolar. Ketika oracle naik ke 104,50, trigger pengaturan ulang, kandang baru menjadi 99,75 sampai 110,25. Setelah pengaturan ulang kedua, menjadi 104,74 sampai 115,76, ini adalah batas akhir. Dari 100 dolar, rentang penemuan maksimum menjadi sekitar 115,76 dolar.

Desain ini memastikan bahwa rentang fluktuasi saat ini selalu dalam batas 5%, dan model risiko market maker tidak perlu diubah. Selain itu, pengaturan ulang ini mengakui pergerakan harga yang sudah terjadi, mengurangi lonjakan saat pasar dibuka hari Senin. Tapi konsekuensinya jelas: posisi long dengan harga likuidasi -8%, yang aman di v1 (karena harga tidak akan pernah mencapai -8%), bisa masuk ke zona likuidasi setelah pengaturan ulang ke bawah di v2. tradeXYZ memilih untuk mengimplementasikan v2 terlebih dahulu di dua kontrak minyak mentah dan akan memantau efeknya sebelum memutuskan pengembangan lebih lanjut.

Komponen penting lain dari sistem penetapan harga adalah biaya dana. Biaya dana adalah elastis yang mengikat harga kontrak perpetual ke harga oracle: jika harga penanda di atas oracle, posisi long membayar ke posisi short; jika di bawah, posisi short membayar ke posisi long. Rumus biaya dana tradeXYZ mirip dengan kebanyakan bursa crypto, tetapi dikalikan faktor skala 0,5.

Faktor 0,5 ini disesuaikan untuk aset tradisional. Biaya dana tahunan di crypto biasanya sekitar 11%, mencerminkan biaya holding leverage murni, cocok untuk Bitcoin yang tidak membayar dividen. Tapi untuk saham dan komoditas, biaya nyata mendekati SOFR plus 1-2 poin persentase, sekitar 5-6%. Setelah dikalikan 0,5, biaya tahunan ini turun menjadi sekitar 5,5%, lebih sesuai dengan aset tradisional. Ini sangat penting saat akhir pekan: faktor skala langsung mengurangi biaya dana akhir pekan menjadi setengah, dan dikombinasikan dengan konstanta waktu 1 jam dari oracle, trader yang benar arah tetap bisa mempertahankan sebagian besar keuntungan.

Berbagai aset, berbagai jalur penanganan

Logam mulia memiliki pasar spot global yang aktif. Harga eksternal emas, perak, platinum, dan palladium langsung diambil dari kutipan spot, tanpa masalah rollover futures. Tapi minyak mentah dan logam industri tidak memiliki harga spot yang seragam, tradeXYZ hanya bisa menggunakan kontrak futures CME sebagai dasar penetapan harga. Futures memiliki tanggal kedaluwarsa, dan sistem harus beralih dari kontrak bulan ini ke bulan berikutnya setiap bulan. Masalahnya, harga kedua kontrak biasanya berbeda. Biaya penyimpanan dan ekspektasi permintaan akan membuat harga kontrak jangka panjang lebih tinggi dari kontrak jangka pendek. Jika terjadi lonjakan harga saat beralih, posisi trader bisa mengalami fluktuasi yang tidak nyata dan memicu likuidasi yang tidak seharusnya.

tradeXYZ mengatasi ini dengan transisi bertahap selama 5 hari perdagangan: dari hari kerja ke-5 sampai hari ke-10, harga oracle adalah rata-rata tertimbang dari kontrak bulan ini dan bulan berikutnya, dengan bobot yang berubah secara linier setiap hari.

Penetapan harga indeks saham lebih kompleks. XYZ100 mengikuti Nasdaq 100, tetapi futures Nasdaq CME hampir aktif sepanjang hari (5 hari×23 jam), memberikan referensi harga yang lebih panjang dari spot. tradeXYZ awalnya menggunakan harga futures untuk memperkirakan spot, dengan diskonto tetap 4% untuk menghilangkan biaya holding. Tapi nilai tetap ini akan menyimpang saat Federal Reserve menaikkan suku bunga. Pada Februari 2026, v2 diubah menjadi kalkulasi dinamis: saat pasar buka, langsung gunakan nilai indeks spot, dan dari selisih antara futures dan spot, hitung diskonto implisit; saat pasar tutup, gunakan diskonto ini untuk memperkirakan harga spot.

Ada juga kasus khusus: saham Korea. tradeXYZ meluncurkan saham Samsung Electronics, SK Hynix, dan Hyundai Motor, yang diperdagangkan dalam won Korea. Oracle harus menambahkan konversi USD/KRW di atas kutipan asli. Posisi trader mencerminkan fluktuasi harga saham dan nilai tukar secara bersamaan.

Siapa yang bertanggung jawab atas konsekuensi dari parameter yang dipilih?

Semua mekanisme penetapan harga ini didasarkan pada asumsi bahwa ada cukup market maker yang bersedia menyediakan likuiditas secara terus-menerus. HLP market maker di Hyperliquid menyediakan likuiditas untuk kontrak perpetual BTC dan ETH asli, tetapi tidak untuk kontrak HIP-3 pihak ketiga. Likuiditas tradeXYZ sepenuhnya bergantung pada partisipasi sukarela dari market maker eksternal. Dalam kondisi ekstrem, jika posisi yang dilikuidasi tidak memiliki lawan transaksi, sistem tidak akan seperti Hyperliquid utama yang menanggung kerugian, melainkan langsung memicu ADL (pengurangan posisi otomatis), menutup posisi paling menguntungkan secara paksa.

Keindahan sistem penetapan harga ini terletak pada penggunaan parameter yang saling menyeimbangkan—kecepatan pelacakan oracle, batas penemuan harga, faktor skala biaya dana—yang membangun lingkungan penetapan harga mandiri tanpa kutipan eksternal. Pada 18 Maret, S&P memilih memberi otorisasi kepada tradeXYZ, mungkin karena infrastruktur ini yang mampu berjalan di tengah krisis geopolitik nyata.

Tapi sistem ini juga memiliki risiko. Oracle yang menarik data dari buku pesanan berarti bahwa saat likuiditas rendah (misalnya, tengah malam di kontrak saham Korea), sejumlah kecil order bisa menyebabkan pergerakan besar pada oracle. Perluasan batas penemuan harga v2 memperbesar rentang likuidasi saat akhir pekan, dan trader leverage harus menilai ulang margin keamanannya. ADL berarti bahwa bahkan jika prediksi Anda benar, dalam kondisi ekstrem Anda tetap bisa dilikuidasi paksa.

tradeXYZ memilih jalan yang berbeda dari bursa tradisional: memindahkan kekuasaan penetapan harga dari mesin matching terpusat ke sebuah sistem parameter on-chain. Bursa tradisional tutup karena proses likuidasi, manajemen risiko, dan market making memerlukan intervensi manusia. tradeXYZ tidak bisa tutup, karena kontrak on-chain tidak mengenal konsep “jam kerja”. Mereka harus selalu mampu memberikan harga. Peristiwa minyak mentah 9 Maret membuktikan bahwa sistem ini mampu berjalan di bawah tekanan. Tapi ini juga mengungkapkan masalah mendalam: ketika protokol on-chain menjalankan fungsi penetapan harga infrastruktur keuangan tradisional, siapa yang bertanggung jawab atas konsekuensi parameter yang dipilih?

Perubahan dari konstanta waktu 8 jam ke 1 jam adalah keputusan parameter dari tim tradeXYZ. Peningkatan dari v1 ke v2 dalam batas penemuan harga juga demikian. Keputusan-keputusan ini memengaruhi garis likuidasi setiap posisi dan biaya dana. Di bursa tradisional, perubahan aturan semacam ini memerlukan persetujuan regulasi dan masa pengumuman. Di on-chain, satu pembaruan parameter bisa dilakukan dalam sekejap.

Dalam sistem yang tidak memiliki HLP sebagai penyangga, tanpa pengawasan regulasi, dan sepenuhnya bergantung pada parameter untuk menjaga ketertiban, memahami bagaimana parameter ini memengaruhi posisi Anda adalah memahami risiko yang sebenarnya Anda tanggung.