Seperti apa bentuk DeFi yang diinginkan oleh Wall Street?

null

Penulis: Chloe， ChainCatcher

Selama bertahun-tahun, tokenisasi diposisikan sebagai jembatan dari kripto ke Wall Street. Logika di balik semuanya—mem-boarding/menautkan obligasi negara ke blockchain, menerbitkan reksa dana ter-tokenisasi, serta mendigitalisasi saham—pada intinya sama: selama aset ditokenisasi dan dibawa ke blockchain, dana institusional akan mengikuti secara alami.

Namun, tokenisasi itu sendiri tidak pernah menjadi tujuan akhir. DWF Ventures berpendapat bahwa kunci untuk benar-benar membuka pasar institusional bukanlah sekadar mendigitalisasi aset, melainkan memfakukan/financialisasi pendapatan.

Sejak 2025, total nilai terkunci DeFi (TVL) sempat naik dari sekitar US$115 miliar menjadi lebih dari US$237 miliar. Penggerak utamanya kini bukan lagi murni spekulan ritel, melainkan dana institusional pada tataran yang nyata, serta RWA. Kini, institusi tidak lagi hanya mengamati, tetapi mulai memandang DeFi sebagai infrastruktur untuk modal yang dapat dideploy.

Dapat dikatakan, DeFi yang sesungguhnya ingin dilihat Wall Street telah bergeser dari “membawa aset ke blockchain” menjadi “infrastruktur fixed income yang dapat diprogram, dapat di-redisusun, dan dapat menghedge risiko suku bunga”. Kini kita sudah bisa menelusuri bahwa perubahan ini telah terjadi melalui data TVL dan RWA, contoh protokol dari institusi, teori tokenisasi pendapatan, serta cara penerapan privasi dan kepatuhan.

Data TVL dan institusi: institusi sedang mengisi lapisan yang mana?

Pada kuartal ketiga 2025, TVL DeFi naik dari sekitar US$115 miliar di awal tahun menjadi US$237 miliar, sementara jumlah dompet aktif di rantai pada periode yang sama justru turun 22%. Data DappRadar menunjukkan dengan jelas: dorongan kenaikan gelombang ini bukan berasal dari ritel, melainkan dana institusional yang “nilai besar, frekuensi rendah”.

Dalam struktur ini, yang paling penting adalah RWA: hingga akhir Maret 2026, total nilai RWA telah mencapai US$27,5 miliar. Dibandingkan dengan US$8 miliar pada Maret 2025, dalam setahun nilainya tumbuh lebih dari 2,4 kali. Aset jenis ini terutama diproses melalui protokol seperti Aave Horizon, Maple Finance, Centrifuge, dan dijadikan agunan oleh institusi sebagai aset pinjaman stablecoin, membentuk roda gila re-agunan “on-chain repo (perjanjian jual dengan pembelian kembali)”.

Sebagai contoh Aave Horizon, pasar RWA-nya pada akhir 2025 telah mengakumulasi sekitar US$540 juta aset. Di dalamnya termasuk stablecoin seperti USCC milik Superstate, RLUSD, serta GHO milik Aave, serta berbagai aset US Treasury (misalnya VBILL), dengan imbal hasil tahunan sekitar 4—6%. Struktur seperti ini sebenarnya adalah “money market fund versi institusi”: bagian depan adalah obligasi negara dan wesel yang ditokenisasi, bagian belakang adalah kolam likuiditas stablecoin, sementara bagian tengah ditangani otomatis oleh smart contract untuk pembayaran kupon/imbalan, pembiayaan ulang, dan settlement.

Dari “memegang” ke “mengoperasikan”: institusi main on-chain repo atau fixed income?

Dalam pasar fixed income tradisional, obligasi bukan hanya alat untuk memungut kupon, melainkan juga dibawa ke repo (perjanjian jual dengan pembelian kembali), diagunkan kembali, dipecah, disisipkan ke dalam produk terstruktur, sehingga membentuk roda gila efisiensi modal. DeFi pada 2025 sudah mulai meniru logika ini.

Maple Finance, pada 2025 TVL-nya melonjak dari US$297 juta hingga lebih dari US$3,1 miliar; pada sebagian periode bahkan mendekati US$3,3 miliar. Penggeraknya terutama adalah masuknya institusi ke pasar pinjaman RWA: setelah mem-tokenisasi private loan dan pinjaman perusahaan, dana tersebut digunakan untuk pinjaman stablecoin di luar bursa (off-chain) dan pembiayaan ulang.

Sementara itu, Centrifuge berfokus pada mengubah pinjaman usaha kecil dan menengah (SME), pembiayaan perdagangan, serta piutang usaha menjadi aset on-chain. Hingga saat ini, ekosistemnya telah mengelola lebih dari US$1 miliar TVL, serta berhasil membuka beberapa kumpulan aset yang terdiversifikasi, mulai dari private credit hingga US Treasury dengan likuiditas tinggi.

Di saat yang sama, Centrifuge juga terintegrasi secara mendalam dengan protokol DeFi papan atas. Misalnya Sky (dulu MakerDAO). Melalui kerja sama dengan Centrifuge, MakerDAO dapat menginvestasikan dana cadangannya ke pinjaman usaha nyata untuk menyediakan dukungan imbal hasil yang substansial bagi stablecoin DAI; juga Aave, yang bersama-sama membangun pasar RWA khusus. Dengan begitu, investor institusional yang melalui KYC dapat menggunakan bukti/aset pembuktian milik Centrifuge sebagai agunan, sehingga mewujudkan siklus likuiditas lintas protokol.

Tokenisasi pendapatan dan pasar perdagangan pendapatan: bisakah risiko suku bunga di-hedge?

Jika pasar fixed income Wall Street digambarkan sebagai diagram arsitektur, akan terlihat beberapa modul kunci: pokok dan bunga dapat dipisahkan (misalnya obligasi zero-coupon, stripped coupon), risiko suku bunga dapat diperdagangkan secara independen dan di-hedge, serta likuiditas dan kepatuhan dapat dipisahkan, tetapi tetap dapat dihubungkan melalui middleware.

Pada Mei 2025, sebuah paper arXiv berjudul 《Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi》 untuk pertama kalinya mengajukan kerangka resmi “yield tokenization”: memecah aset pendapatan menjadi “token pokok PT (Principal Token)” dan “token pendapatan YT (Yield Token)”, serta menggunakan SDE (stochastic differential equation) dan kerangka tanpa arbitrase untuk melakukan pricing dan menghedge risiko suku bunga.

Desain ini telah diterapkan dalam sebagian protokol. Sebagai contoh Pendle Finance: Pendle menggunakan Yield AMM yang dirancang khusus, sehingga kurva harganya menyesuaikan seiring waktu (faktor peluruhan waktu). Ini memastikan harga PT kembali ke nilai tebus pada saat jatuh tempo, dan mekanisme ini memungkinkan pelaku pasar menyalurkan likuiditas berdasarkan preferensi risiko (misalnya: pihak yang membutuhkan fixed rate membeli PT, spekulan pendapatan membeli YT).

Bagi institusi, ini berarti struktur pendapatan dapat “dimodularkan”, lalu langsung dipasangkan ke model alokasi aset tradisional (misalnya duration selama periode, DV01, kontribusi risiko suku bunga). Risiko suku bunga tidak lagi harus di-hedge hanya dengan futures di luar rantai atau IRS, melainkan dapat diperdagangkan langsung “token pendapatan” di dalam rantai—secara instan dan transparan menyelesaikan penghedge-an risiko suku bunga, sehingga sangat meningkatkan efisiensi modal.

Dua dilema utama di dunia nyata: privasi dan kepatuhan

Namun, meski TVL DeFi telah menembus lebih dari US$10 miliar, arus masuk dana institusional dalam skala besar masih terhambat oleh dua dilema kunci: privasi dan kepatuhan.

Dilema pertama: kepemilikan di public chain terlihat, titik settlement disorot

Pada public chain arus utama, setiap transaksi dan saldo kepemilikan alamat dapat dilihat publik. Ini sangat berisiko bagi institusi. Strategi trading, level leverage, serta titik likuidasi bisa diketahui sepenuhnya oleh pihak lawan, bahkan bisa menjadi target untuk short selling dan likuidasi yang secara spesifik diarahkan. Jika terjadi likuiditas squeeze atau volatilitas harga, pelaku jahat dapat menempatkan order terhadap alamat tertentu untuk memperbesar kerugian—itulah salah satu alasan mengapa dana institusional enggan masuk DeFi secara menyeluruh.

Di sini, zero-knowledge proofs mungkin menjadi solusi kunci. Yaitu agar institusi dapat membuktikan kepada otoritas regulator bahwa mereka sah, tetapi informasi tidak bocor ke publik. Secara spesifik, regulator dapat memverifikasi bahwa institusi mematuhi ketentuan hukum, sementara pelaku pasar lainnya tidak bisa melihat kepemilikan lengkap institusi maupun titik likuidasinya. Ini adalah lapisan privasi yang sesungguhnya diinginkan Wall Street: bukan “anonim sepenuhnya”, melainkan “memenuhi kebutuhan kepatuhan tanpa membocorkan rahasia dagang”.

Dilema kedua: KYC, penyaringan sanksi, dan audit harus diintegrasikan ke dalam protokol itu sendiri

Garis merah institusi yang lain adalah: kepatuhan bukan tambalan setelah kejadian, melainkan bawaan sejak awal. Dalam keuangan tradisional, persyaratan KYC, penyaringan sanksi, dan audit sudah lama tertanam dalam sistem settlement dan alur transaksi. Tetapi pada banyak protokol DeFi, pengecekan ini masih berhenti pada “pintu masuk front-end” atau “perantara”, bukan ditulis langsung ke dalam logika protokol.

Yang diharapkan institusi adalah: KYC dan penyaringan sanksi tidak lagi menjadi “pengguna mengunggah bukti identitas, lalu semata-mata bergantung pada kepercayaan”, melainkan modul atau middleware yang dapat memverifikasi identitas dan daftar sanksi di atas rantai, tanpa perlu mengekspos data lengkap; serta audit dan kebutuhan regulator juga bisa langsung ditulis sebagai “aturan yang dapat diverifikasi”. Misalnya: transaksi tertentu hanya dapat dieksekusi jika memenuhi kondisi kepatuhan tertentu, dan eksposur alamat tertentu tidak boleh melebihi batas tertentu.

Dalam laporan IOSCO 《Tokenization of Financial Assets》 pada November 2025, ditegaskan dengan jelas perlunya membangun “aturan kepatuhan yang dapat diverifikasi” dan “jalur audit yang transparan tetapi terkendali” di atas DLT (distributed ledger technology). Beberapa platform DeFi institusional mulai bereksperimen dengan “modul kepatuhan”, sehingga KYC, AML, penyaringan sanksi, dan pelaporan regulator langsung tertanam di lapisan protokol, bukan bergantung pada alat eksternal atau tambalan setelah kejadian.

Penutup: seperti apa DeFi yang diinginkan Wall Street?

Kembali ke pertanyaan awal: seperti apa DeFi yang diinginkan Wall Street? Pertama, seperangkat sistem settlement aset dan layanan yang lebih maju, yang bisa terhubung mulus dengan infrastruktur kepatuhan global, serta membangun parit pertahanan level institusi; kedua, pada arsitektur pendapatan, mampu meniru secara presisi logika pemecahan suku bunga dan penghedge dari pasar fixed income tradisional, sehingga risikonya menjadi modular; ketiga, pada keamanan kepatuhan, melalui zero-knowledge proofs menanamkan “kepatuhan yang dapat diverifikasi” dan “risk control yang terprogram” ke lapisan dasar protokol, sehingga tercapai keseimbangan antara privasi dan regulasi.

Menggantikan keuangan tradisional bukanlah pilihan di luar radar Wall Street—melainkan dapat menambahkan dunia paralel, dengan cara yang terprogram, untuk menyusun ulang modal, risiko, dan imbal hasil secara lebih fleksibel.