Le yen a véritablement pénétré un territoire que personne ne négociant aujourd'hui n'a jamais vu auparavant, ce qui confirme qu'il s'agit d'un mouvement réel et bien documenté, pas seulement d'une exagération des réseaux sociaux.

Le dollar a dépassé 162 yens cette semaine, un niveau qui n'avait pas été atteint depuis 1986, avant que l'Accord du Plaza ne remodèle les marchés des changes mondiaux il y a près de quatre décennies. Il ne s'agit pas non plus d'un pic d'un jour, c'est la continuation d'une glissade qui s'est construite pendant des mois et qui s'est maintenant étendue sur un quatrième trimestre consécutif de faiblesse du yen, la plus longue période de pression soutenue que la devise ait connue depuis des années.

Le principal moteur derrière cela est un écart politique grandissant entre la Réserve fédérale et la Banque du Japon. Les marchés ont essentiellement abandonné les espoirs antérieurs de baisses de taux de la Fed et évaluent désormais une probabilité assez élevée d'une hausse d'ici la fin de l'année, avec des taux implicites augmentant fortement. La banque centrale japonaise a évolué dans la direction opposée, les attentes implicites du marché pour les taux japonais ayant en fait baissé sur la même période, même si l'inflation intérieure dépasse l'objectif. Cet écart croissant est exactement le type de configuration qui alimente les opérations de portage, où les investisseurs empruntent à bas coût en yens pour financer des actifs en dollars à rendement plus élevé, et plus cet écart se creuse, plus cette opération devient attrayante, ce qui à son tour maintient la pression sur le yen à la baisse.

Il y a aussi un angle énergétique ici qui rend ce mouvement plus conséquent qu'une histoire monétaire typique. Le Japon importe la grande majorité de son énergie et plus de la moitié de sa nourriture, donc un yen plus faible augmente directement le coût des produits de première nécessité pour les ménages et les entreprises. En plus de cela, les tensions persistantes liées au conflit impliquant l'Iran ont maintenu les prix de l'énergie élevés, et le Japon est l'une des économies les plus exposées aux perturbations pétrolières au Moyen-Orient, ajoutant une deuxième couche de pression qu'un partenaire commercial typique ne subirait pas aussi intensément.

Ce qui est vraiment frappant, c'est à quel point le positionnement baissier est devenu encombré. Les données de la CFTC montrent que les fonds à effet de levier détiennent une forte concentration de positions short sur le yen, parmi les lectures les plus négatives observées depuis des années, certaines mesures comparant les niveaux actuels à des périodes juste avant que des retournements brutaux ne se produisent. Cela mérite qu'on s'y attarde un instant, car l'histoire offre un précédent réel ici. Dans un épisode similaire il y a quelques années, une base short tout aussi encombrée a connu une compression soudaine et brutale lorsque la Banque du Japon a suivi une intervention par une hausse de taux effective, déclenchant l'un des rallyes les plus rapides du yen de mémoire récente. Un positionnement encombré unilatéral comme celui-ci tend à rendre un marché plus fragile à un retournement, et non moins, précisément parce que tout le monde penche dans la même direction à la fois.

Tokyo a déjà montré son jeu une fois cette année, en dépensant un montant record pour défendre la devise au printemps dernier lorsqu'elle a franchi pour la première fois la barre des 160, et cette intervention a brièvement fait reculer la paire avant que l'effet ne s'estompe en environ deux mois. Le ministre des Finances du Japon a répété le langage désormais familier sur la disposition à agir contre les mouvements excessifs, et les responsables disposent d'une puissance de feu substantielle, détenant plus d'un billion de dollars de réserves de change, assez selon certaines estimations pour financer de nombreux autres cycles d'intervention à l'échelle déjà déployée. La complication est qu'une grande partie de ces réserves se trouve dans des bons du Trésor américain, donc des ventes agressives pour financer des achats de yens risquent de faire monter les rendements des bons du Trésor, ce qui est une tension que Tokyo doit peser soigneusement.

La conclusion honnête ici est que l'intervention en elle-même s'est avérée à plusieurs reprises être un coupe-circuit plutôt qu'une véritable solution. Sans un véritable changement de la politique de la Banque du Japon vers un resserrement plus rapide, le différentiel de taux sous-jacent qui alimente ce mouvement reste intact, et les précédentes séquences de défense monétaire ont simplement gagné quelques semaines avant que la paire ne reprenne sa progression. Pour quiconque observe les fluctuations de change se répercuter sur les actifs risqués sur Gate, la véritable question n'est pas vraiment de savoir si Tokyo interviendra à nouveau sur le marché, mais si cette intervention sera cette fois accompagnée d'un véritable changement de politique, car c'est cette combinaison qui a réellement inversé la tendance la dernière fois que le positionnement était aussi unilatéral.
#YenHits40YearLow