La vérité derrière le rendement de 11,5 % de STRC de Strategy

Auteur : Matt Crosby, directeur de la recherche et de l’analyse chez Bitcoin Magazine Pro ; Traduction : Shaw, Golden Finance

Vous avez peut-être récemment entendu parler fréquemment du produit STRC (Stretch). Il a été lancé par la société Strategy, une société de gestion de trésorerie Bitcoin, présenté comme un produit financier stable en dollars américains, avec un rendement annuel supérieur à 11,5 %, distribué mensuellement en cash, et garanti par la plus grande réserve d’actifs Bitcoin au monde. Si cela vous semble presque irréel, votre scepticisme est tout à fait légitime.

Aperçu essentiel

• STRC a levé 8,5 milliards de dollars en environ 9 mois, un rythme de collecte 5,5 fois supérieur à la première levée de Strategy de 8,4 milliards de dollars en Bitcoin.

• Strategy détient actuellement plus de 815 000 bitcoins, avec une obligation de remboursement de dette senior d’environ 21,8 milliards de dollars avant les actionnaires ordinaires.

• Le produit fonctionne selon un modèle de roue tournante pour générer des profits en boucle : l’appréciation du Bitcoin et l’optimisme du marché favorisent une opération fluide, mais il existe des points de pression évidents.

• Les détenteurs de STRC ne détiennent pas directement la propriété du Bitcoin, mais ont une priorité de paiement sur les actifs restants de la société.

Structure de capital construite par Strategy

Pour comprendre STRC, il faut d’abord clarifier sa structure de capital. Strategy a construit une pile de capitaux hiérarchisée, c’est-à-dire une architecture de produits financiers en couches, qui détermine l’ordre de remboursement en cas de risque pour la société.

Les niveaux, de haut en bas, sont :

1. Obligations convertibles : environ 8,25 milliards de dollars, échéance entre 2028 et 2032, taux d’intérêt proche de zéro. En cas de liquidation, ces détenteurs ont un droit de priorité absolue sur le remboursement, sans exception.

2. STRF : actions privilégiées perpétuelles à rendement fixe annuel de 10 %, sans plus-value en actions, et avec dividendes cumulés — les intérêts non distribués s’accumulent et doivent être payés ultérieurement.

3. STRC : c’est le produit principal analysé dans cet article.

4. STRK : produit de participation échangeable contre des actions ordinaires MSTR à raison de 1000 dollars par action.

5. STRD : actions privilégiées à rendement fixe non cumulatives, si le dividende n’est pas payé, il est perdu sans accumulation.

6. Actionnaires ordinaires MSTR : au bas de la chaîne de paiement, ils bénéficient de la totalité de la hausse des actifs, mais le remboursement de la dette et le paiement des intérêts sont en dernier, sans dividendes.

Dans l’ensemble, le total des dettes senior et des droits prioritaires avant les actionnaires ordinaires MSTR s’élève à environ 21,8 milliards de dollars.

Figure 1 : Structure hiérarchique du capital de Strategy.

Mécanisme de fonctionnement de la roue tournante

STRC est essentiellement un produit presque stable en prix, visant à maintenir la valeur nette à 100 dollars par part, avec une distribution mensuelle de dividendes en cash, et un rendement annualisé flottant d’environ 11,5 %. Pour comprendre son fonctionnement, il faut dissocier deux mécanismes souvent confondus.

Lorsque Strategy émet STRC à parité, les fonds levés sont directement utilisés pour augmenter la réserve de Bitcoin de la société, ce qui constitue le moteur d’accumulation d’actifs. La source de financement pour le paiement des dividendes, quant à elle, provient d’une émission régulière d’actions ordinaires MSTR, permettant d’accumuler des réserves en dollars, qui servent ensuite à couvrir les obligations de paiement des dividendes de tous les produits privilégiés, y compris STRC.

STRC ne paie pas ses intérêts avec ses propres actifs. Les fonds levés servent uniquement à acheter du Bitcoin ; la dilution du capital pour couvrir les dividendes de STRC est supportée par les actionnaires ordinaires.

De ce point de vue, STRC sépare le mécanisme d’achat de Bitcoin de la dilution des actions ordinaires, mais en raison de la croissance continue des besoins en dividendes, il crée une pression de dilution parallèle. Il ne réduit pas réellement la dilution globale, mais modifie simplement la source de cette dilution.

Figure 2 : Indicateur d’accumulation de Bitcoin de Strategy.

Tant que Bitcoin continue de s’apprécier et que la prime de valeur nette des actifs de MSTR reste supérieure à 1, ces deux mécanismes peuvent continuer à fonctionner. Plus STRC collecte de fonds, plus elle achète de Bitcoin, ce qui augmente encore la valeur nette des actifs ; cela rend également la levée de nouvelles actions ordinaires sur le marché envisageable, soutenant ainsi le paiement des dividendes. La roue tourne ainsi dans un cycle auto-renforçant.

Figure 3 : Détail du levier de Strategy.

Seuil de défaillance et risques

C’est une partie rarement explorée en profondeur. Le prix de STRC doit rester au-dessus d’environ 95 dollars pour que le mode d’émission sur le marché puisse continuer à fonctionner. Si la confiance du marché faiblit et que le prix de STRC chute en dessous de ce seuil, la capacité de lever des fonds pour acheter du Bitcoin via STRC sera bloquée.

De plus, si la prime de valeur nette des actifs de MSTR se réduit fortement, l’efficacité de l’émission d’actions ordinaires pour couvrir les dividendes en dollars sera également fortement impactée. À ce moment-là, Strategy devra utiliser ses réserves en dollars existantes, qui s’élèvent actuellement à environ 2,25 milliards de dollars, et, avec le niveau actuel d’obligations de paiement, cela pourrait soutenir ses opérations pendant environ un an et demi.

Au-delà, si toutes les voies de levée de fonds échouent, Strategy sera contrainte de vendre du Bitcoin pour maintenir ses paiements de dividendes. La vente de Bitcoin exercera une pression à la baisse sur l’actif principal sur lequel repose tout le système.

Figure 4 : Scénario de marché baissier pour STRC.

Un autre point clé, d’un point de vue juridique, doit être clarifié. La garantie sous-jacente de STRC repose sur le droit des investisseurs à une priorité de paiement sur les actifs restants de la société, et non directement sur Bitcoin. Posséder STRC ne donne pas le droit de réclamer directement des Bitcoins figurant dans le bilan de Strategy. En cas de liquidation, votre rang de priorité est supérieur à celui des actionnaires ordinaires, mais cela diffère fondamentalement de la détention directe de Bitcoin.

Est-ce une pyramide de Ponzi ?

Ce sujet revient souvent. La réponse objective et simple est : oui, d’un point de vue de la logique de flux de trésorerie. Actuellement, les dividendes versés aux détenteurs de STRC dépendent principalement des fonds entrants de nouveaux investisseurs, et non des revenus issus du Bitcoin ou des opérations de la société. Sur le plan du mécanisme, cette structure fonctionne de manière très similaire à une pyramide de Ponzi.

Figure 5 : Données statistiques importantes de STRC.

Mais la différence essentielle est que : chaque centime levé par STRC est investi dans du Bitcoin — un actif réel, négociable, à quantité fixe et vérifiable. La structure ne repose pas sur une illusion de rendement, mais transforme les fonds entrants en actifs réels, en misant sur leur appréciation. La réussite de cette mise est dépendante de la tendance à long terme du prix du Bitcoin, et non d’une fraude comptable. Elle n’est pas une pyramide de Ponzi classique, mais pour fonctionner comme prévu, elle doit continuer à attirer des flux de capitaux et maintenir un prix solide du Bitcoin.

Conclusion

Alors, ce produit STRC est-il vraiment exceptionnellement bon ? La réponse dépend presque entièrement de votre jugement sur la tendance à long terme du Bitcoin. Si vous croyez en une forte hausse du Bitcoin, STRC peut transformer cette conviction haussière en revenus mensuels stables, avec un profil risque-rendement difficile à trouver ailleurs. Si vous n’êtes pas optimiste quant à la poursuite de la hausse du Bitcoin, alors toute cette architecture de capital, STRC et même MSTR finiront par subir une sévère épreuve de résistance.

Un rappel important : ne considérez pas un rendement annuel de 11,5 % comme une garantie sans risque. Ce n’est pas un rendement garanti, mais un rendement fortement lié au Bitcoin, soumis à plusieurs dépendances structurelles. Avant d’investir dans ce produit, il est crucial de bien comprendre ces mécanismes sous-jacents.