Pourquoi ai-je choisi d'attendre plutôt que d'acheter le "Maotai de sauce soja" sursous de 918 fois ?

Premièrement, la conclusion

Concernant Haitan Weiye (SH603288) je vais simplement donner une ligne directrice :

C’est une entreprise excellente, mais ce n’est pas une affaire bon marché.

Les actions A à 39,94 yuans, les actions H à 36,06 HKD (tous deux clôture au 17-04-2026), selon mon propre cadre de recherche croisée, la note globale est 6,2/10 pour A-shares, 6,8/10 pour H-shares, aucun n’atteignant le seuil de “quatre résonances” pour une entrée en position. Ma conclusion est claire et simple — observer, attendre, ne pas entrer pour l’instant. J’ai mis une alarme à 24 yuans pour les actions A, et à 27 HKD pour les actions H, en patientant le carré du temps.

Deuxième partie, scénario contrasté : pourquoi Haitan, avec une surachat de 918 fois, a-t-elle dévissé après seulement dix mois de cotation ?

Revenons à juin 2025.

Le 16 juin 2025, la Bourse de Hong Kong clôture la souscription des actions H de Haitan Weiye. Après la publication, tout le marché hongkongais a été secoué : l’Offre Publique Initiale (OPI) a été sursouscrite 918,15 fois en offre publique, 22,93 fois en offre internationale, avec un financement à marge de près de 4000 milliards HKD, dépassant Ningde et Hengrui de la même période. C’est la IPO la plus chaude dans le secteur de la consommation à Hong Kong depuis 2023, sans équivalent. Trois jours plus tard, le 19 juin, Haitan est cotée à 36,30 HKD, avec une levée de fonds totale de 101,29 milliards HKD, net de 100,10 milliards HKD. La base d’investisseurs de premier plan rassemble Hillhouse HHLR, GIC de Singapour, UnionBank de Suisse, Sequoia, Boyu, la Banque Royale du Canada, etc., avec près de 47 milliards HKD souscrits, représentant environ 50% des actions en vente.

Logiquement, c’est une “affaire de première qualité” validée par les plus grands capitaux mondiaux.

Mais dix mois plus tard, les actions H à 36,06 HKD, en baisse de 0,66% par rapport au prix d’émission, et les actions A, qui ont chuté de 219,58 yuans en janvier 2021 à 39,94 yuans, ont perdu 68% de leur valeur maximale. Le 30 mai 2025, Haitan est officiellement retirée de l’indice SSE 50 — un signal souvent ignoré par le marché, mais qui indique que du point de vue du comité de composition des indices, Haitan ne fait plus partie des “50 plus grandes entreprises du marché chinois”.

D’un côté, des investisseurs de premier ordre + surachat de 918 fois + leader sectoriel ; de l’autre, prix d’émission sous-performant + retrait de l’indice SSE 50 + capitalisation en baisse de deux tiers depuis le sommet. Cette tension constitue le point de départ visuel du “repricing” en deux phases.

Troisième partie, analyse fondamentale : un rapport annuel joli mais qui n’éveille plus l’enthousiasme

Le 26 mars 2026, Haitan publie ses résultats FY2025. Il y a quatre mois, j’avais considéré ce rapport comme un “vote de confiance après la crise de double standard”, et ma réponse était : la confiance est restaurée, mais la “couleur croissance” s’est estompée.

Chiffre d’affaires : 28,873 milliards de yuans (+7,33%)

Bénéfice net attribuable : 7,038 milliards (+10,95%)

Marge brute : 40,22% (retour au seuil psychologique de 40%)

ROE pondéré : 19,59% (premier du secteur, bien au-delà de Qianhe ~8%, Zhongju ~10%)

Flux de trésorerie opérationnel : 7,746 milliards (+13,2%)

Trésorerie : 24,6 milliards + actifs financiers de transaction : 10,1 milliards + dépôts à terme : 5,879 milliards = total d’actifs financiers supérieur à 40 milliards.

Dettes sans intérêts, ratio d’endettement : 15,38%, ratio de liquidité : 3,86

Dividendes annuels : 7,95 milliards (dividendes intermédiaires + spéciaux + finaux, soit 13,6 yuans par 10 actions), taux de distribution de 112,95%.

Engagement de verser un dividende ≥ 80% pour 2025–2027, en continu.

Regardez cette fiche : elle ressemble à une structure financière “niveau Maotai” — rentabilité sectorielle + endettement minimal + engagement généreux en dividendes. Dans le secteur alimentaire et boisson en A-shares, peu d’entreprises peuvent rivaliser avec cette fiche, sauf Maotai.

Mais la croissance est passée du haut débit au débit moyen, ce qui ne peut plus être dissimulé.

En regardant les trois dernières années : FY2023, chiffre d’affaires -4,1%, bénéfice net -9,2% (première année de “double baisse”) → FY2024, +9,5% de CA, +12,8% de bénéfice net (année de rebond) → FY2025, +7,3% de CA, +11,0% de bénéfice net. La croissance composée sur trois ans est de seulement 3,3% pour le CA, 3,7% pour le bénéfice net. Ce n’est plus le Haitan de 2019–2021, avec “croissance perpétuelle + PE 80×”, mais celui de “croissance moyenne + PE 30×”.

L’évaluation du marché aussi a changé. Le PE des A-shares (TTM) est passé de 100× en janvier 2021 à 33,21× aujourd’hui, celui des H-shares à 25,55× — c’est la scène du “repricing” en direct : investisseurs institutionnels et particuliers ajustent leur valuation, passant d’un “secteur de consommation à croissance élevée” à une “caisse à cash de qualité mature”.

Quatrième partie, les six drapeaux rouges pour FY2025

Sous un rapport annuel apparemment parfait, six signaux m’empêchent de répondre “acheter en grosse quantité” à la question du comité d’investissement.

Drapeau rouge 1 : augmentation anormale et continue des frais de vente. FY2024, +24,73%, FY2025 +18,70%, soit près de 50% en deux ans, bien au-delà de la croissance du chiffre d’affaires (+9,5% / +7,3%). La marge des frais de vente passe d’environ 4,5% à 6,7%. Une telle hausse, bien supérieure à la croissance du CA, ne peut s’expliquer que de deux façons — soit un investissement stratégique pour le long terme, soit une “dépense pour croissance” diluant la qualité des résultats. **Mais Haitan, avec déjà 3 millions de points de vente, 94% de couverture au niveau de comté, plus de 6700 distributeurs, a déjà atteint un plafond de pénétration. Pourquoi dépenser 25% de plus chaque année pour “acheter” cette croissance ?** C’est une question que je dois poser à la direction.

Drapeau rouge 2 : ralentissement brutal du bénéfice net trimestriel au T3 2025 (+3,4%). Q1 2025, forte croissance (CA +8,1%, bénéfice +14,8%), H1 toujours à deux chiffres (+7,6% / +13,3%), mais Q3, CA +2,5%, bénéfice +3,4%. C’est le premier trimestre après l’IPO H, qui donne une réponse difficile aux investisseurs clés. Et dans ce même trimestre, les frais de vente continuent d’augmenter de +20,81% — autrement dit, chaque yuan dépensé pour capter la croissance ne rapporte pas un yuan de bénéfice. C’est un signe précoce de “scalabilité non économique”.

Drapeau rouge 3 : fluctuations anormales de deux comptes comptables au premier semestre 2025. Lors de la publication du semi-annuel, j’avais repéré deux chiffres : inventaire -31,3% (en contradiction avec le rythme normal de production et de vente), comptes à payer +66,6% (allongement des délais de paiement aux fournisseurs). Pour une entreprise de produits de consommation rapide, une baisse soudaine des stocks indique souvent deux scénarios — soit une compression massive des stocks chez les distributeurs, soit une désorganisation du rythme de production/vente. La forte hausse des comptes à payer indique aussi un allongement des délais de paiement, ce qui est inhabituel pour une société disposant de 400 milliards de cash. La question est : ce problème a-t-il été corrigé dans le rapport annuel FY2025 ? La presse (Sina Finance, 26-03-2026) a posé la question la plus sensible : “Vérité sur 28,8 milliards de CA ? Combien de la croissance à deux chiffres du bénéfice net provient des avances des distributeurs ?”. La réponse a secoué le marché.

Drapeau rouge 4 : annonce de 10 milliards de RMB d’investissement en produits financiers en 2024. Le 6 avril 2025, Sina Finance a révélé que Haitan prévoit d’investir 100 milliards de RMB en produits financiers via ses fonds propres. Aujourd’hui, le rapport FY2025 montre une trésorerie de 24,6 milliards + actifs financiers de transaction de 10,1 milliards + dépôts à terme de 5,878 milliards, soit un total de plus de 40 milliards. Pour une entreprise de consommation, avoir beaucoup de cash n’est pas un problème en soi, mais **lorsqu’une société a plus de 5 fois son bénéfice net annuel en liquidités, et qu’elle choisit d’investir dans des produits financiers plutôt que de réinvestir dans son activité principale, cela indique que la direction pense qu’il n’y a plus de projets à haut rendement à investir**. C’est un signal classique de “goulot d’étranglement” pour une entreprise leader. Buffett, quand Berkshire Hathaway a vu ses liquidités passer de quelques milliards à 300 milliards, était dans cette situation.

Drapeau rouge 5 : retrait du SSE 50 le 30 mai 2025. Ce signal est souvent ignoré. La composition du SSE 50 est basée sur la “capitalisation flottante + volume de transactions”, et le retrait indique que Haitan ne figure plus parmi les 50 plus grandes entreprises chinoises en poids. Il y a 4 ans, Haitan était dans le top 20 ; aujourd’hui, elle en sort — un “repricing officiel” du statut de “référence du marché chinois”.

Drapeau rouge 6 : le 1er avril 2026, GIC réduit sa participation en actions H. En tant que l’un des investisseurs clés en H-shares, GIC de Singapour a vendu 45 010 actions à 37,21 HKD. La quantité est faible, mais **c’est la première vente publique d’un investisseur de premier plan après la fin de la période de blocage de six mois**. Le marché surveillera les 7 autres investisseurs clés, notamment Hillhouse HHLR (3,5 milliards USD), pour voir s’ils suivent.

Chacun de ces six signaux, pris séparément, ne suffit pas à rejeter l’investissement, mais leur accumulation dessine un tableau clair : Haitan est en train de passer d’un “Maotai” à une “blue chip historique de qualité”. Elle reste respectable, mais la discipline d’achat doit s’ajuster.

Cinquième partie, la vérité sur l’évaluation : 14 méthodes pour juger si Haitan est cher ou pas

Je croise plus de 10 méthodes d’évaluation sectorielles pour valider la valeur intrinsèque. Pour Haitan, avec plateforme A + H, couverture analyste complète, dividendes stables, c’est abondant. J’ai calculé 14 méthodes pour A-shares, 12 pour H-shares.

Synthèse des 14 méthodes d’évaluation A-shares (EPS2025 = 1,23 RMB / BVPS ≈ 6,77 RMB) :

Consensus analystes (Huachuang 50, autres “achat” sans prix clair) : 50 RMB
PE 25-40× : 30,75–49,20 RMB
PB 3/5/7× : 20,31 / 33,85 / 47,39 RMB
PS 3/5/7× : 15,42 / 25,70 / 35,98 RMB
EV/EBITDA 15/20/25× : 23,22 / 30,96 / 38,70 RMB
DCF (hypothèse neutre : WACC 10%, croissance perpétuelle 3%) : 39,50 RMB
Graham : 13,69 RMB (très conservateur)
Dividende (taux 2%/3%/4%) : 68,00 / 45,33 / 34,00 RMB
Médiane PE historique : 35,88× → 44,13 RMB
H-shares converties + prime historique + 15% : 36,19 RMB
PEG 1,5–2,5× : 18,45–30,75 RMB
Coût de remplacement (Greenwald) : 12,47 RMB
SOTP par division : 42,50 RMB

Synthèse : La médiane des 14 évaluations A-shares est d’environ 34,50 RMB, la moyenne pondérée autour de 37,80 RMB. Le prix actuel de 39,94 RMB présente une prime de 15,8% par rapport à la médiane, 5,7% par rapport à la moyenne — ce n’est pas une “mauvaise valorisation”, mais une “légère prime”.

Plus important, le “seuil de sécurité à 50%” est à 17,25 RMB — c’est ma zone de sécurité profonde. **Le prix actuel de 39,94 RMB est à -56,8% de cette zone**. En clair : acheter maintenant, c’est non seulement manquer de marge de sécurité, mais aussi être à une distance double du prix “incroyablement bon marché”.

Pour H-shares (EPS2025 = 1,41 HKD / BVPS = 8,13 HKD), la synthèse est plus modérée.
Consensus 9 analystes : moyenne 43,56 HKD, médiane 42,34 HKD, haut 50, bas 39,10 ;
PE 22–30× : 37,40–51,00 HKD ;
PB 3/5/6× : 24,39 / 40,65 / 48,78 HKD ;
Dividende (2.5/3.5/4.5%) : 47,60 / 34,00 / 26,44 HKD ;
DCF : 36,40 HKD ;
EV/EBITDA : 36,00 HKD ;
Prix d’émission IPO : 36,30 HKD ;
PEG : 42,50 HKD.

La médiane des 12 évaluations H-shares est d’environ 39,00 HKD, la moyenne pondérée 40,50 HKD. Le prix actuel de 36,06 HKD est en léger discount de 7,4%, mais il reste à -45,9% du seuil de sécurité à 19,50 HKD.

En combinant les évaluations A + H, on tire une conclusion clé :
Les H-shares sont effectivement moins chers que les A-shares, mais pas à un prix où je pourrais en faire une position lourde.
L’écart AH est à +27,1%, dans la fourchette haute de la prime typique de 10–20%.
Du point de vue de l’arbitrage : le compte Hong Kong Stock Connect privilégie les H-shares (PE 25,55× vs 33,21× pour A), soit une différence d’environ 30% ;
Pour un compte pure A, il faut attendre une baisse pour entrer.

Sixième partie, “est-ce possible 5 fois en 3 ans ?” La vérification quantitative dit non

Mon cadre impose une question pour chaque grosse position : “En 3 ans, peut-on espérer 5 fois ?” C’est un critère strict, pas une formule romantique.

Prix actuel : 39,94 × 5 = 200 RMB comme objectif en 3 ans — revenir près du sommet de “Maotai” en 2021. Pour atteindre ce but, il n’y a que deux chemins mathématiques :

Chemin 1 : doubler l’EPS en 3 ans (de 1,23 RMB en 2025 à 2,46 RMB en 2028), soit une croissance annuelle composée de 26%.
Mais la croissance réelle de Haitan en 2024–2025 est de +10–13%, secteur +7%, et la CAGR propre de Haitan sur 3 ans n’est que 3,7% — **ce chemin est irréaliste**.

Chemin 2 : expansion du multiple PE à 80–100× (niveau de bulle de consommation). La dernière fois, c’était en 2020–2021, avec le “indice Maotai”. À l’époque, cela reposait sur une vision de “croissance perpétuelle”, des taux d’intérêt très faibles, et une forte décollecte. Aujourd’hui, la macroéconomie est très différente : **PE 80× dans le contexte actuel est hautement improbable**.

Scénario plus réaliste sur 3 ans :

Scénario de base : croissance EPS +8% par an, PE stable à 32× → +23% en 3 ans.
Scénario optimiste : croissance EPS +12% par an, PE remontant à 38× → +65%.
Scénario extrême : croissance EPS +15% par an, PE à 45× → +113% (soit 2,1×).

Même dans le scénario le plus optimiste, la croissance en 3 ans ne dépasse pas 2 fois, loin du seuil de 5×.

Cela signifie que, selon ma discipline, Haitan déclenche deux règles rouges :

• “Ne pas acheter au-dessus de 50% de prime” (actuellement +16%)
• “Ne pas acheter une société dont l’espace de croissance 3 ans est inférieur à 5×” (valeur quantitative : 1,2–2,1×).

Si deux règles sont déclenchées, l’ordre d’entrée est annulé.

Septième partie, à quel prix cela devient-il intéressant ?

J’ai défini quatre zones d’entrée pour moi.

**A-shares 603288 (actuellement 39,94 RMB)** :

• Zone d’attente ≥ 30 RMB — prix actuel, je ne fais rien, position 0%.
  Raison : pas assez de marge de sécurité, pas encore dans la zone médiane.

• Zone d’eau peu profonde 24–30 RMB (correspondant à 70% du prix, PE 20×, dividende >4,5%) — position 20–30%, en 3 vagues d’entrée.

• Zone d’eau profonde 17–24 RMB (correspondant à 50% du prix, PE 13×, dividende >6%) — position 40–60%, zone de forte conviction.

• Zone extrême <15 RMB (proche du chiffre Graham 13,69 RMB) — position 70–90%, pleine position.

**H-shares 03288 (actuellement 36,06 HKD)** :

• Zone d’observation ≥ 32 HKD — prix actuel, possibilité d’une position d’essai 0–10%.

• Zone d’eau peu profonde 27–32 HKD (70%) — 30–40%.

• Zone d’eau profonde 19–27 HKD (50%, PE <15×) — 50–70%.

• Zone extrême <18 HKD — 80–95%.

Priorité : H-shares > A-shares. Même fondamental, H-shares sont 30% moins chères, et accessibles à l’étranger. Inconvénients : liquidité moindre (A à 7–15 milliards par jour, H à 5 milliards HKD), fiscalité sur dividendes à 10%.

Règles d’entrée : 3 vagues par zone, écart de ±5% entre vagues ; limite totale 20% de portefeuille (discipline unique).
Avant d’entrer, attendre 24h entre la décision et l’ordre — c’est ma période de refroidissement émotionnel.

Huitième partie, trois principes pour le suivi post-investissement : Haitan a passé deux étapes sur trois

Mes trois principes de suivi post-investissement :

• Entreprise leader rentable, à forte croissance
• Valeur intrinsèque sous-évaluée par le marché, prix d’entrée bon marché
• Vision, mission, valeurs, stratégie, rythme, équipe, capacité, feuille de route, cohérence

Haitan a passé “cohérence d’équipe” (Cheng Xue, stabilisé depuis septembre 2024, ESOP lié à la performance, focus 70 ans sur le core business),
a passé “leader rentable” (leader ✓, rentable ✓, forte croissance ✗),
mais pas “bon marché” (prime A-shares, légère décote H-shares, loin du seuil à 50%).

1,5/3, ce n’est pas encore “tous verts” pour une entrée.

Neuvième partie, quand changer d’avis ? Ma liste de contrôle

Dans les 6 prochains mois, je surveille plusieurs points clés :

• Premier, 28-04-2026, Q1 2026. La réponse de la direction à la décélération du Q3. Si le bénéfice net du Q1 est en croissance <5%, je baisse la note globale à 5,5/10, et je déplace Haitan de “surveillance” à “en pause”.

• Deuxième, point d’inflexion du ratio de frais de vente. Si au premier semestre 2026, les frais de vente continuent de croître de +15% ou plus, et que le CA n’augmente que de +8%, cela indique une stratégie de “dépense pour croissance” consolidée, avec un déclin de la qualité.

• Troisième, la taille du cercle de factoring, prêts et avances liés. Si ce cercle dépasse 10% du CA (actuellement ~3,4%), cela déclenche ma règle rouge, et je stoppe l’analyse.

• Quatrième, évolution des autres investisseurs clés. Notamment Hillhouse HHLR (3,5 milliards USD). Leur position donne une idée de la “vision réelle” des grands investisseurs.

• Cinquième, la dynamique concurrentielle avec Qianhe, Zhongju, Lee Kum Kee. La crise de cadmium de Qianhe en 2025 a laissé de la place pour Haitan ; mais la nouvelle norme “zéro additif” en 2027 sera un point clé, à suivre.

Dixième partie, conclusion : une entreprise excellente n’est pas forcément une bonne affaire aujourd’hui

Pour finir, je reviens à ma phrase d’ouverture — Haitan est une entreprise excellente, mais pas une affaire bon marché.

Elle a traversé la crise “double standard” en 2022, la crise de résultats en 2022–2023, la période de redressement 2024–2025, le pic de surachat IPO en juin 2025, puis le “repricing” actuel.
Ses personnes (Pang Kang + Cheng Xue + 6 actionnaires concertés), ses affaires (avantage concurrentiel stable, expansion de gamme, internationalisation), ses résultats (ROE 19,59%, premier du secteur, dividendes 112,95%, actifs financiers de 40 milliards) — tout cela est très solide.

Mais la quatrième règle du cadre — “le prix est-il à 50% de prime ou plus” — n’est pas encore remplie ; la septième règle — “5 fois en 3 ans” — pas encore atteinte.

C’est comme une fille très bien, mais qui n’est pas encore disponible. **Vous ne la poursuivriez pas, mais vous gardez son numéro, au cas où elle sortirait de sa période difficile, et que vous pourriez saisir votre chance.**

Haitan, pour moi, c’est ce genre de “cible d’observation de qualité”. Pas pour la lâcher, mais pour lui donner un prix équitable — **moins de 24 RMB pour A-shares, moins de 27 HKD pour H-shares**.
**Moins de 17 RMB, moins de 19 HKD** si vous voulez faire du gros.

Ce discipline peut paraître sévère, mais dans un marché mature, les entreprises de qualité se traitent avec des règles mûres.

Dans cette zone, la meilleure stratégie d’investissement est “attendre” plutôt que “acheter”.

Avertissement : Les opinions exprimées ici sont personnelles, non recommandation d’achat ou vente. Risque à votre charge.