Moody’s évalue le Bitcoin avec une décote de 28 % — et déclenche la vente forcée

Le 31 mars, Moody’s a attribué des notes Ba2 provisoires jusqu’à concurrence de 100 millions de dollars d’obligations de revenus imposables pour le projet Waverose Finance. Les obligations sont garanties par un prêt à NH CleanSpark Borrower Trust 2026-1, avec Bitcoin (BTC) comme collatéral mis en gage.

Ces chiffres ont établi les conditions dans lesquelles la finance traditionnelle a accepté de travailler avec Bitcoin : 72,06 cents de crédit pour chaque dollar de valeur de collatéral, une fenêtre d’exposition de deux jours pour agir sur les mouvements de prix, et une couverture initiale du collatéral à 1,60x, qui impose une action lorsque le ratio tombe à 1,40x.

Pendant des années, Bitcoin a fait ses preuves pour être reconnu comme une réserve de valeur, une réserve de trésorerie d’entreprise et un actif d’ETF. Le deal du New Hampshire pointe Bitcoin comme collatéral.

Le collatéral, c’est là qu’un actif acquiert une utilité de crédit : quelque chose que les institutions peuvent emprunter dans des structures internes que les marchés du crédit peuvent comprendre, tarifer et, si nécessaire, liquider rapidement. C’est la ligne que Bitcoin vient de franchir.

Pourquoi c’est important : C’est la première fois que Bitcoin a été formellement traduit en termes de crédit que les marchés publics comprennent. Au lieu d’être détenu ou échangé, le BTC se voit désormais attribuer une valeur d’emprunt, un seuil de liquidation et un prix de stress, le transformant d’un actif en collatéral financier utilisable. Ce basculement ouvre une nouvelle source de liquidité pour les détenteurs, mais introduit aussi un système où les baisses de prix peuvent déclencher des ventes automatiques simultanées dans plusieurs structures.

Le prix d’ouverture du trust

La structure Waverose est une obligation de revenu de conduit imposable.

Le rôle du New Hampshire s’arrête au niveau du conduit, et les porteurs d’obligations supportent tous les risques de perte. Il s’agit d’un montage à recours limité, de la plomberie institutionnelle.

Deux choses découlent de cette structure. D’abord, elle maintient le risque en quarantaine : si le collatéral se dégrade, les porteurs d’obligations absorbent la perte. Ensuite, elle expose les termes précis selon lesquels la finance traditionnelle a décidé que Bitcoin pouvait entrer dans le système de crédit.

À une couverture initiale du collatéral de 1,60x, l’obligation démarre avec une dette correspondant à environ 62,5 % de la valeur du collatéral. Le déclencheur à 1,40x, auquel l’action automatique se met en route, implique une dette d’environ 71,4 %.

La structure déclenche son « wire trip » lorsque le BTC baisse d’environ 12,5 % par rapport au prix d’émission : un mouvement que Bitcoin exécute de façon routinière.

Un graphique en barres montre les trois seuils de collatéral de l’obligation Waverose, la valeur de référence, le point de déclenchement et le plancher de stress de Moody’s, normalisés sur une échelle de prix du Bitcoin à 100 points.

Moody’s a stressé la valeur du collatéral à 72,06 % du prix de marché. Rapportée au prix du 1er avril du Bitcoin dans la zone des 68 000 $, la zone de stress se situe près de 49 600 $.

Standard Chartered a placé son scénario baissier à court terme pour Bitcoin à 50 000 $, et les entreprises de finance traditionnelle ont calibré leur première décote financière publique sur Bitcoin presque exactement au-dessus d’une trajectoire de baisse que l’une des plus grandes banques du monde considère encore comme atteignable.

De détenu à mis en gage

Le New Hampshire est arrivé aux côtés de deux autres mouvements récents allant dans la même direction.

En février, S&P a attribué la première note jamais accordée à une transaction de finance structurée adossée à Bitcoin. La transaction était le Ledn Issuer Trust 2026-1, avec environ 199,1 millions de dollars de prêts garantis par 4 078,87 BTC, portant une valeur de marché équitable d’environ 356,9 millions de dollars, impliquant un LTV d’environ 55,8 % au lancement.

En mars, Better et Coinbase ont lancé ce qu’ils ont appelé le premier prêt hypothécaire conforme adossé à la crypto, dans lequel un emprunteur met en gage 250 000 $ de BTC pour financer un acompte de 100 000 $, tandis que la première hypothèque reste adossée à Fannie Mae.

Bitcoin a reçu trois enveloppes de crédit en l’espace d’environ six semaines, chacune avec des décotes différentes, des mécanismes de liquidation et des contraintes réglementaires. Ensemble, ils décrivent un processus dans lequel Bitcoin entre sur les marchés du crédit par plusieurs portes à la fois, et ces portes se rapprochent des finances du quotidien.

Sur le marché municipal américain, 4,4 billions de dollars d’obligations restaient en circulation au quatrième trimestre 2025. Les ménages détenaient 48 % directement et environ 21 % via des fonds communs.

Les munis occupent une place psychologique spécifique dans la culture d’épargne américaine, là où les conseillers déposent l’argent pour des clients qui recherchent une sécurité proche d’une efficacité fiscale.

L’obligation Waverose se situe dans le coin des conduits imposables. Les émissions de muni imposables n’ont représenté qu’environ 33 milliards de dollars en 2025, soit moins de 6 % du total du marché. À 100 millions de dollars, cette opération représente environ 0,0023 % du marché muni en circulation.

Un mécanisme pour deux futurs potentiels

Pour les détenteurs de Bitcoin et les entreprises riches en trésorerie, l’utilité du collatéral coupe dans des directions opposées selon l’endroit où le prix va.

Au 31 mars, la stratégie détenait 762 099 BTC. Entre le 4 et le 25 mars, MARA a vendu 15 133 BTC pour environ 1,1 milliard de dollars afin de financer un rachat de dette, qui étaient des ventes spot pures et simples pour couvrir une obligation de bilan.

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Un marché fonctionnel du collatéral BTC se situe entre les deux postures d’accumulation totale et de liquidation pure et simple, tout en fournissant du crédit sur les réserves, ce qui permet aux détenteurs de lever du capital tout en conservant leur position en Bitcoin.

Un organigramme à double parcours montre comment le marché émergent du collatéral de Bitcoin réduit les ventes spot dans des conditions calmes et concentre les liquidations forcées sous le stress du prix.

Fidelity a noté en mars que les sociétés cotées et les ETF détiennent ensemble environ 12 % de l’offre circulante de Bitcoin, et que 2025 a été l’année la moins volatile de Bitcoin jamais enregistrée, selon la volatilité réalisée annualisée.

Si cela se vérifie et que Bitcoin se dirige vers la fourchette de 100 000 à 150 000 $ que Bernstein a projetée pour fin 2026, le canal du collatéral devient véritablement attractif. Les sociétés riches en BTC portent de larges réserves à une volatilité réalisée plus faible, les prêteurs gagnent en confiance dans les hypothèses de liquidation, et la décote requise pour accéder au crédit diminue au fil des cycles d’opérations successifs.

Chaque transaction notée ajoute des données à la piste presque vide de Bitcoin en tant que collatéral mis en gage. Une deuxième opération, une troisième, un cluster, et la tarification du trust commencent à se compresser.

Le scénario baissier suit la direction opposée du même mécanisme. Le fait que Bitcoin revoie les 50 000 $, près de la projection baissière de Standard Chartered et proche de la zone de stress de Moody’s par rapport aux prix actuels, rend la question opérationnelle concrète.

Les entreprises commencent à se demander si les mécanismes de liquidation fonctionnent proprement lorsque chaque structure adossée à des BTC doit sortir en même temps.

Le travail de notation de S&P sur l’ABS Ledn a signalé le risque opérationnel et le risque de contrepartie, le risque d’événement et les mécanismes de liquidation comme les incertitudes centrales pour le crédit adossé à Bitcoin. Il a noté la capacité du marché à absorber les ventes forcées provenant de plusieurs structures déclenchant des seuils dans la même fenêtre de prix.

Une structure qui réduit les ventes forcées dans des marchés calmes peut les concentrer dans des marchés turbulents. C’est la géométrie inhérente du crédit nanti, et la volatilité de Bitcoin rend cette géométrie plus tranchée que pour n’importe quel actif nanti conventionnel.

La première version de la finance publique adossée à Bitcoin est petite, de qualité spéculative, et conçue pour le territoire des conduits imposables. L’architecture est contrainte parce que ces contraintes étaient les seules conditions sur lesquelles le système de crédit s’engagerait.

Ce que Moody’s a publié le 31 mars est un calendrier de tarification pour l’entrée de Bitcoin sur les marchés du crédit : les conditions selon lesquelles les investisseurs obligataires acceptent de l’utiliser comme collatéral.

Les opérations futures seront négociées selon ce calendrier, avec des décotes resserrées si la volatilité baisse, élargies si elle augmente, en testant différentes configurations de conservation, et en se rapprochant de la frontière investment grade.

Chaque itération ajoute de la mémoire institutionnelle à un marché qui en a actuellement presque aucune.

Il a fallu des années à Bitcoin pour devenir une chose que les institutions peuvent acheter via des canaux régulés. Devenir une chose sur laquelle on peut prêter suivra la même logique de croissance incrémentale et conditionnelle, construite sur un historique qui s’accumule.

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