近期，一篇於 X 平台瀏覽量近 500 萬次的分析報告指出，隨著現金結算期貨、ETF 等金融工具的普及，比特幣（BTC）的稀缺性已名存實亡，其 2,100 萬的供應上限在實質上變得理論上無限。這一觀點迅速引發市場熱議。然而，多位加密產業高階主管與研究人士反駁了這一說法，強調衍生品並不鑄造新幣，比特幣的稀缺性在底層協議中依然穩固。本文將基於 Gate 行情數據，結合產業觀點，深入探討比特幣的稀缺性、減半機制與流通量現狀。
爭議核心：衍生品是稀釋還是轉移了稀缺性？
該爭議的焦點在於，以現金結算的期貨和 ETF 等紙比特幣市場，是否破壞了比特幣的估值邏輯。提出該觀點的分析師 Robert Kendall 認為，一旦合成供應介入，價格就變成了衍生品遊戲，基於固定供應的估值邏輯會失效。
Kendall：衍生品會削弱比特幣的稀缺性，來源：Robert Kendall
然而，這一解讀遭到業界普遍反對。機構質押公司 Twinstake 的銷售副總裁 Harriet Browning 明確指出：當機構透過 ETF 和數位資產國庫進行配置時，他們並未稀釋稀缺性，因為比特幣總量仍然只有 2,100 萬枚。他們沒有鑄造新的比特幣。她補充道，這些工具實際上是將比特幣交到長期持有者手中，而非投機交易者。
黃金類比：紙市場不改底層實物稀缺
為了更直觀地理解這一邏輯，分析師們引入了黃金類比。CoinShares 高級研究員 Luke Nolan 表示：黃金擁有龐大的紙市場，其期貨和未分配帳戶規模遠超實體供應，但沒有人因此否認黃金的稀缺性。紙面持有量不改變地底的黃金數量，同樣的邏輯完全適用於比特幣。
比特幣與黃金比較，來源：TradingView
這一對比清楚說明，金融衍生品構建的是一個所有權或風險曝險的交換層，它並不觸及資產的本質。無論基於比特幣的期貨合約交易量有多大，都無法在比特幣區塊鏈上產生額外的聰。
數據說話：流通量與減半的稀缺性支撐
要理解比特幣的稀缺性，離不開其固有的發行機制——減半。比特幣協議規定，總量被永久限制在 2,100 萬枚，新幣透過挖礦獎勵發行，且獎勵約每四年（每 210,000 個區塊）減半一次。最近一次減半發生在 2024 年 4 月，區塊獎勵已從 6.25 BTC 降至 3.125 BTC，進一步減緩了新幣進入市場的速度。
截至 2026 年 2 月 25 日，根據 Gate 行情數據顯示：
- 比特幣 (BTC) 今日價格：$65,572.9
- 24 小時交易額：$1.23B
- 市值：$1.31T
- 流通供應量：19.99M BTC
- 最大供應量：21M BTC
從數據可見，已有約 1,999 萬枚比特幣被挖出。然而，Nolan 指出，這一數字並不能完全反映真實的流通量。一方面，由於私鑰遺失等問題，估計有多達 400 萬枚比特幣已永久遺失，從有效流通中消失。另一方面，隨著現貨 ETF 和企業財庫的大規模購入，大量供應正被鎖定在長期持有者手中。Glassnode 數據顯示，截至去年 9 月，比特幣的非流動性供應已占已挖出總量的 71% 以上。這意味著實際可交易的流通量遠比數據顯示的更為緊俏。
9 月份，比特幣非流動性供應量中計入了 1,430 萬枚比特幣，占已挖出比特幣總量的 71% 以上。來源：Glassnode
衍生品改變的是價格發現，而非供應
既然衍生品不改變供應，為何市場會有如此強烈的稀缺性稀釋感知？答案在於價格發現機制的轉變。
即使是 Kendall 的批評者也承認，比特幣的短期價格形成已高度依賴衍生品市場。Browning 分析稱，衍生品主要通過三個管道影響現貨價格：
- 機構定價格局：以 CME、Gate 為代表的期貨市場，已成為機構表達多空觀點的首選場所。機構交易者在現貨市場行動前，往往先在期貨市場布局，從而主導短期價格發現。
- 對沖與套利需求：銀行在發行比特幣掛鉤產品時，通常需要買入現貨或 ETF 對沖風險，形成間接買盤。同時，對沖基金利用期貨與現貨之間的價差進行基差交易，這種套利行為也連結了兩個市場。
- 資金費率傳導：永續合約市場的資金費率機制，會驅動交易者在現貨與衍生品市場之間進行套利，從而將衍生品市場的壓力傳導至現貨。
Gate 和芝商所（CME）在比特幣期貨未平倉合約交易方面處於領先地位。來源：CoinGlass
這種現象導致現貨市場日益扮演結算與庫存的角色，而邊際價格則在衍生品市場中透過資金博弈來達成。
結論：程式碼即最高法則
綜上所述，所謂比特幣稀缺性已死的說法，實際上混淆了資產本身與建立在資產之上的金融權利。比特幣減半機制仍在按部就班地執行，2,100 萬的硬頂也從未在程式碼層面被動搖。衍生品市場的繁榮，確實重塑了價格形成的路徑，讓價格波動看起來與即時的現貨供需脫鉤，但這並未、也永遠不能鑄造出新的比特幣。
那些透過 ETF 和期貨進入市場的資金，並未稀釋底層的稀缺性，反而透過機構託管等方式，將大量流通量從市場中抽離，可能從長遠角度強化了其作為價值儲藏的特性。對於投資人而言，理解這一區別至關重要：市場情緒的定價權可能在衍生品手中，但比特幣 2,100 萬枚的絕對稀缺性，始終由區塊鏈的數學法則守護。
