#夏日创作营 صعِدت SpaceX إلى مستوى 115، لكن “سفينة الفضاء” أصبحت هي الرابح! هل يمكن الآن أن نشتري بأسعار منخفضة؟

كانت هناك لقطة درامية بعض الشيء: انتهت شركة SpaceX من الرحلة التجريبية رقم 13 لـ “سفينة الفضاء” في 25 يوليو، حيث هبطت الصواريخ المعزِّزة في خليج المكسيك، وتم الاسترجاع المُتحكَّم به للمرحلة العليا في المحيط الهندي. وقال ماسك: إن “سفينة الفضاء سليمة بالكامل، وتطفو في البحر وتُرسل بيانات القياس عن بُعد”.

وقبل ذلك بأيام قليلة، سجلت أسهم SpaceX للتو أدنى إغلاق لها منذ إدراجها. فمن ناحية تحولت الصواريخ إلى حقيقة ومن ناحية أخرى تم “قطع” قيمة السهم إلى النصف تقريباً؛ هذا التعقيد هو أفضل مدخل لفهم وضع الشركة الحالي.

ألقِ نظرة على دفتر الحسابات اللحظي (SPCX، ناسداك)
سعر الطرح 135 دولاراً (6/12) → القمة 225.64 دولاراً (6/16) → 7/24 إغلاق 115.07 دولاراً
تراجع عن القمة بنحو 49%، وهبط دون سعر الطرح؛ أدنى مستوى خلال 7/23 بلغ 110.85 دولاراً
القيمة السوقية حالياً قرابة 1.5 تريليون دولار، أي تبخّر أكثر من 1 تريليون دولار مقارنةً بأعلى مستوى
هذا الأسبوع انخفضت SpaceX بنحو 7%، وتبخّرت ثروة ماسك الشخصية خلال أسبوع بنحو 1300 مليار دولار

أولاً: لماذا هبطت بهذا العنف؟
لم ينفجر الصاروخ. ففي رحلة 16 يوليو، لم تشتعل المحركات وتم الإيقاف التلقائي، لكن منطق الهبوط الحقيقي كان في مكان آخر.
هناك أربعة أسباب تتراكب معاً:
1) إعادة تسعير سردية الذكاء الاصطناعي
في مرحلة الطرح الأولى، كان السوق يقيِّمها باعتبارها “بنية تحتية لحوسبة الذكاء الاصطناعي”، ما دفع مضاعف السعر إلى 90-110 مرة لفترة (تسلا بحوالي 15 مرة فقط). وكان حكم محلل مورغان ستانلي آدم جوناس واضحاً مؤخراً: إن موجة البيع هذه دفعت بالسعر إلى مستوى “لا يترك تقريباً أي تقييم لأعمال الذكاء الاصطناعي في السوق”. أي أن جزء “القصة” كان يدفع علاوة سابقاً، والآن انسحبت القصة، فغادرت العلاوة أولاً.
2) المضاربون على الهبوط يزوِّدون الرهانات، لا ينسحبون
وفقاً لإحصاءات مؤسسة بيانات مالية Ortex في 24 يوليو، بلغ الربح الورقي للمستثمرين الذين يقومون بالبيع على المكشوف مقابل SpaceX 15.5 مليار دولار؛ ومن الأسهم المتداولة، تم إقراض 56% (حوالي 3.6 مليون سهم) للقيام بالبيع على المكشوف. حذّر ماسك في منشور بتاريخ 17 يوليو من أن “احتمال البقاء منخفض جداً” لأولئك الذين يحتفظون بصفقات طويلة على الهبوط، لكن المضاربين لم يغلقوا مراكزهم، بل واصلوا تعزيزها.
3) التحرير (فك القيد) سيف مُعلَّق
في 6 أغسطس، ستُطلق خطة فك قيد لأسهم محظورة يملكها المطلعون تبلغ 911.5 مليون سهم، ما يقابل قيمة سوقية قصوى تقارب 1160 مليار دولار؛ وبحلول أوائل ديسمبر، يُتوقع أن يتوسع عدد الأسهم المتداولة من 639 مليون سهم حالياً إلى 5.33 مليار سهم. هذا يعني تضخيماً فورياً للمعروض، وهو ما يمنح المضاربين على الهبوط الثقة لمواصلة رهاناتهم.
4) توحيد xAI كشف الخسائر على الملأ
في فبراير من هذا العام، استحوذت SpaceX على xAI مقابل نحو 2500 مليار دولار (بما في ذلك Grok ومنصة X). وبعد إدراجها ضمن القوائم الموحدة، بلغت إيرادات الربع الأول من 2026 نحو 4.69 مليار دولار (ارتفاع سنوي 15%)، لكن صافي الخسارة بلغ 4.276 مليار دولار، وكانت النفقات الرأسمالية كبيرة تصل إلى 10.1 مليار دولار، أي 2.15 مرة من الإيرادات. وعلى الورق، تم وضع “الأعمال التي تجني المال” و“الأعمال التي تحرقه” لأول مرة جنباً إلى جنب أمام الجميع.

ثانياً: هل قيمة المستقبل تستحق؟ راقب هذه الأعمدة الثلاثة
بعيداً عن الصعود والهبوط، فإن أعمال SpaceX موزعة على ثلاث قطع. ومن منظور موضوعي، فإن جودتها ليست متطابقة:
العمود الأول: ستارلينك (الوحيد الذي يدر نقداً)
بلغت إيرادات ستارلينك في الربع الأول 3.26 مليار دولار، أي 69.4% من إجمالي المجموعة. وفي عام 2025، ساهمت بإيرادات تبلغ 11.4 مليار دولار وأرباح تشغيلية 4.4 مليار دولار، وهي الشريحة الوحيدة في العالم التي تضخ الدماء بشكل إيجابي. ولدى ستارلينك 10.30 مليون مشترك. لكن القلق يكمن في التفاصيل: انخفض متوسط الإيراد لكل مستخدم (ARPU) من 99 دولاراً في 2023 إلى 66 دولاراً في الربع الأول من هذا العام، مع الاعتماد على خفض الأسعار لجذب عملاء جدد؛ كما تقوم أمازون Kuiper وOneWeb وكتل الأقمار الصناعية الصينية GW بتسريع اقتناص الحصة.
العمود الثاني: ستارشيب (مُغير قواعد التكلفة)
في التجربة رقم 13، تم لأول مرة نشر 20 قمراً صناعياً من نسخة Starlink V3 التجارية (من بينها 6 تحمل كاميرات لمراقبة درع الحرارة)، ما يقرّب خطوة إضافية من “التشغيل التجاري المعتاد”. هدف SpaceX هو الاستخدام الكامل المتكرر، وخفض تكلفة الإطلاق إلى 183 دولاراً/كجم بحلول 2030. وفي المقابل، فإن الصاروخ فالكون 9 نفذ بالفعل 658 مهمة، ومعدل نجاحه يتجاوز 99%، وخفض تكلفة الإطلاق بأكثر من 85%. لكن “التحقق بعدم الحاجة إلى مراحل عليا قابلة للاسترداد بالكامل” لم يتم اختباره بعد، ومن المرجح أن يتأخر تسليم الحمولة عن الجدول الأصلي بـ 12-18 شهراً.
العمود الثالث: حوسبة الذكاء الاصطناعي (أكبر مساحة تخيل، وأشدها حرقاً للمال)
بعد توحيد xAI، حصلت SpaceX أيضاً على اتفاق طويل الأجل من جوجل (من أكتوبر 2026 إلى يونيو 2029: 92 مليون دولار شهرياً مقابل نحو 11.0 ألف بطاقة GPU من إنفيديا) وكذلك حجز قدرة الحوسبة من Anthropic. إذا تم تنفيذ كل ذلك، فقد تضيف الشركة إيراداً إضافياً بنحو 26 مليار دولار سنوياً. لكن الثمن هو استمرار التدفقات النقدية الحرة في السلبية قبل 2030؛ وتقديرات 2026-2030 تشير إلى الحاجة إلى تمويل ديون بنحو 2700 مليار دولار تقريباً.

ثالثاً: حكم موضوعي—هل هو غالٍ الآن؟
بعد ضبط الحسابات، فالنتيجة ليست “إما كل شيء أو لا شيء”:
التقييم لا يزال مرتفعاً، لكنه ليس بعيداً تماماً. وبافتراض قيمة سوقية تبلغ نحو 1.5 تريليون دولار، وإيرادات متوقعة في 2025 تبلغ 18.7 مليار دولار، فإن مضاعف السعر على المبيعات (PS) يقارب 80 مرة، وهو أعلى بكثير من تسلا (حوالي 15 مرة) وإنفيديا (حوالي 32 مرة).
الأهم هو “تقييم تفكيكي” (SOTP): تشير تقديرات مؤسسة بحثية إلى أن 35% فقط تقريباً من القيمة السوقية الحالية تمثل أعمالاً مُثبتة بالفعل (فالكون 9 + النطاق العريض التقليدي لستارلينك)، بينما تمثل الـ 65% الباقية، أي نحو 1.3-1.4 تريليون دولار، الرهانات على ثلاث أعمال مستقبلية لم تُثبت بعد أنها تعمل.
ومن جهة أخرى، ليس لدى الأطراف الصاعدة بلا أسباب. ففي 7 يوليو، بدأت جولدمان ساكس تغطية أولية بتصنيف “شراء” وسعر مستهدف 205 دولار، وتتوقع أن تصل الإيرادات في 2030 إلى 4743 مليون دولار (معدل نمو سنوي مركب خلال خمس سنوات 91%). أما متوسط السعر المستهدف لدى 29-32 مؤسسة فيبلغ 232-243 دولاراً، وقدمت مورغان ستانلي 300 دولار. الرهان هو أن الأعمدة الثلاثة المستقبلية يمكن أن تتحقق معاً.
أما الأطراف الهابطة فترى قيوداً واقعية. فصدمات المعروض الناتجة عن فك القيد، وانهيار التقييم إذا ثبت عكس رواية الذكاء الاصطناعي، إضافة إلى استمرار التدفقات النقدية الحرة في السلبية والحاجة إلى تمويل هائل على المدى الطويل.

بالنسبة للمستثمر العادي، لمعرفة ما إذا كانت قيمته مستحقة، يكفي مراقبة 3 إشارات
1) هل يمكن لستارشيب أن يثبت نشر حمولات تجارية بشكل مستقر—من “نجاح تجربة الطيران” في V3 إلى “الإطلاق شهرياً”، فهذا هو أساس نجاح قصة خفض التكلفة؛
2) بعد فك القيد في 6 أغسطس، هل يتمكن السهم من الصمود—فعشرات المليارات من الأسهم ستتدفق، والسوق سيصوّت بالمال الحقيقي؛
3) هل تدخل أوامر حوسبة الذكاء الاصطناعي بالمال الحقيقي فعلاً—تحقق من تثبيت الإيرادات في القوائم المالية، ولا تكتفِ بالاتفاقيات الورقية.

في النهاية، ما يشتريه المستثمر في SpaceX الآن هو احتمال تحقيق “ثلاث قضايا مستقبلية معاً” في الوقت نفسه. وإذا تعثرت أي واحدة منها، فسيتعين إعادة تسعير التقييم؛ وإذا نجحت الثلاث، فقد يكون سعر 115 دولاراً اليوم—عند النظر لاحقاً—هو أرضية. لا حاجة للتسرع في إصدار حكم نهائي؛ فقط دع الإشارات الثلاث تتجسد واحدة تلو الأخرى. $SPCX ‌