هل الخيارات غير مجدية في التمويل اللامركزي؟ ربما فيتاليك لا يعتقد ذلك بهذه الطريقة

العنوان الأصلي: العملة المستقرة التي يقترحها فيتاليك هي في الأساس خيار مغطى
المؤلف الأصلي: دان ريسك
الترجمة: بيغي، بلوك بيتس

المؤلف الأصلي: بلوك بيتس
المصدر الأصلي:

إعادة النشر: مارز ماركتس

مقدمة المحرر: لطالما لم تكن خيارات DeFi تتجاوز التداولات الرئيسية. فهي أكثر تعقيدًا، وتنتشر السيولة بشكل أقل، ويصعب عليها تكوين طلب طبيعي ومستقر.

لكن الاقتراح الأخير من فيتاليك حول العملة المستقرة الخوارزمية، فتح احتمالًا جديدًا للخيارات: فهي لم تعد تُعتبر كمنتج تداول مستقل، بل كجزء أساسي من البنية المالية وراء العملات المستقرة، ومنتجات العائد، والأصول المهيكلة.

يقرأ الكاتب هذا الحل من منظور الخيارات. ويعتقد أن الأصول المستقرة في تصميم فيتاليك، جوهريًا، تشبه خيار شراء غطاء مركب: حيث يقسم المستخدم 1 ETH إلى جزأين، جزء يحصل على «قيمة مستقرة» أقل من سعر التنفيذ، والجزء الآخر يحقق أرباحًا صاعدة أعلى من سعر التنفيذ. وبما أن الجزأين دائمًا مجموعهما يساوي 1 ETH، فإن النظام لا يحتاج إلى إدخال ديون أو هامش أو آليات تصفية، مما يتجنب المخاطر الأساسية للتصفية في العملات المستقرة التقليدية المبنية على CDP.

لكن هذا التصميم يواجه أيضًا تحديات واضحة. لكي تقترب الأصول المستقرة من أن تكون عملة مستقرة، فهي بحاجة إلى تدوير مستمر لخيارات شراء عميقة في السعر، مما يسبب انزلاق التمديد، وسرعة التصفية عبر مسارات التداول، ونقص السيولة. والأهم من ذلك، أن كل أصل مستقر يحتاج إلى شخص يحتفظ باستمرار بالأصل الصاعد المقابل، وهو نوع من رأس المال المقترض بدون رسوم أو مخاطر تصفية. هل يمكن أن يستمر هذا الطلب على المدى الطويل، ليحدد مدى قدرة النظام على التوسع الحقيقي؟

وفي النهاية، يشير الكاتب إلى أن خبرة ريسك تظهر أن سبب صعوبة توسيع نطاق خيارات DeFi في الماضي هو أنها كانت معقدة جدًا كمنتج تداول مباشر، وأن طلب المستخدمين لم يكن طبيعيًا بما يكفي. لكن، إذا وضعنا الخيارات في مكان آخر، كجزء من الأصول المهيكلة، أو منتجات العائد، أو المنتجات المؤشرية، فهي قد تكون أكثر ملاءمة كأساس لبنية DeFi. بعبارة أخرى، الفرص التي تقدمها الخيارات في DeFi قد لا تكون أن تصبح العقد الآجلة المستمرة التالية، بل أن تكون محرك التسعير وتوزيع المخاطر وراء الجيل القادم من المنتجات المالية على السلسلة.

وفيما يلي النص الأصلي:

على مدى سنوات، كنت أسمع دائمًا نفس القول: «الخيارات لا تعمل في DeFi».

بعد العمل على ريسك، أدرك أن هناك جزءًا من الحقيقة في ذلك. معظم منتجات خيارات DeFi يصعب توسيعها. السيولة موزعة، وحجم التداول الطبيعي لا يجذب، والمتداولون يختارون منتجات أبسط باستمرار. العقود الدائمة أصبحت الأداة الافتراضية للتعبير عن الاتجاه، وأسواق التوقعات أصبحت أسهل لتداول نتائج الأحداث.

ولهذا السبب، لفت انتباهي الاقتراح الأخير من فيتاليك. حيث يقترح بناء عملة مستقرة خوارزمية بدون آلية تصفية، باستخدام هيكل حقوق مشابه للخيارات.

ما جذبني حقًا هو فكرته: أن الخيارات ليست منتجًا للتداول، بل هي بنية تحتية أساسية للمنتج.

هذه الفكرة كانت دائمًا محورًا لدعمي خلال السنوات الماضية، وهي أيضًا جوهر بناء ريسك V12. بالنسبة لنا، المنتج هو العائد؛ وبالنسبة لفيتاليك، المنتج هو الاستقرار. وكلما فكرت أكثر، زاد شعوري بأن هذا التصميم مألوف جدًا.

الجانب المستقر الذي يصفه هو في جوهره خيار شراء غطاء مركب.

لماذا هو خيار شراء غطاء مركب؟

تصميمه يقسم وحدة ETH إلى نوعين من الحقوق. أحدهما هو P، الذي يمتلك قيمة حتى سعر التنفيذ؛ والآخر هو N، الذي يحقق الأرباح فوق سعر التنفيذ. المجموع دائمًا يساوي وحدة ETH، لذلك لا يوجد ديون، ولا هامش، ولا شيء يحتاج إلى تصفية.

افترض أن سعر ETH الحالي هو 2500 دولار، وسعر التنفيذ هو 1500 دولار. طالما بقي سعر ETH فوق 1500 دولار، فإن P يشبه حقًا بقيمة ثابتة عند 1500 دولار؛ فقط عندما ينخفض سعر ETH إلى أقل من 1500 دولار، يبدأ P في تحمل مخاطر الهبوط. وN يحقق كامل الأرباح فوق 1500 دولار.

هذه هي بنية الأرباح في خيار شراء غطاء مركب.

المستثمر يحتفظ بالأصل نفسه، ويبيع مساحة ارتفاع فوق سعر التنفيذ، ويأخذ رسوم الخيار. P يكرر بالضبط هذا الهيكل الربحي للخيار المغطى. وN هو بمثابة خيار الشراء الذي يملكه المشتري.

بشكل أدق، هو خيار شراء غطاء مركب مركب. لا يبيع أحد خيارًا حقيقيًا من الخارج، بل يعيد بناء نفس هيكل الأرباح من خلال تقسيم الحقوق.

وهذا هو نفس المنطق وراء ريسك V12. حيث يملك المستخدمون ETH، BTC، أو HYPE، ويبيعون خيارات شراء غطاء مركب لتحقيق عائد مسبق. ويفترض في فيتاليك أن نفس الوحدة الأساسية توجه نحو الاستقرار.

نفس المحرك، منتجات مختلفة.

المشكلة هي: أنه خيار عميق في القيمة، ويجب تجديده باستمرار.

حاليًا، يبيع معظم مستخدمي ريسك خيارات شراء غطاء مركب خارج النقود. يملك المستثمر ETH، ويختار سعر تنفيذ أعلى من السعر الحالي: إما أن يراهن على أن السعر لن يصل إلى هناك، أو حتى إذا وصل، فهو مستعد للبيع بسعر أعلى وتحقيق ربح، مع الاحتفاظ برسوم الخيار.

لكن الجانب المستقر الذي يتصور فيتاليك يحتاج إلى هيكل آخر. لكي يظهر كأنه مبلغ ثابت، يجب أن يكون سعر التنفيذ منخفضًا جدًا عن السعر الفوري، مما يجعل الخيار عميق في القيمة، ومعظم قيمته داخلية.

على سبيل المثال، إذا كان سعر ETH 2500 دولار، وسعر التنفيذ 1500 دولار، فإن 1000 دولار من القيمة الداخلية يجب أن يدفعها المشتري مسبقًا. هذا يجعل هذه الصفقة تتطلب رأس مال أكبر بكثير.

لكن خيار الشراء لا يمكن أن يظل ثابتًا إلا في لحظة واحدة. إذا انخفض سعر ETH إلى أقل من سعر التنفيذ، يبدأ في تحمل مخاطر الهبوط، ويجب أن يتم تعديله باستمرار إلى سعر تنفيذ أدنى، مع تجديد التمديد مرة بعد أخرى.

لذا، فإن الأصل المستقر هو في جوهره برنامج مستمر لتمديد خيارات الشراء المغطاة.

وقد أشار فيتاليك نفسه إلى هذا الخطر. الانزلاق الناتج عن التمديد المتكرر هو أكبر تهديد لهذا التصميم، وتنفيذ عملية التمديد هو الجزء الأصعب.

وأي آلية تتداول وفق جدول زمني ثابت وعلني يمكن أن تتعرض للسرعة في التنفيذ. هذا هو المشكلة التي واجهتها صناديق خيارات DeFi مثل DOV: فهي تبيع خيارات بنفس المدة وسعر التنفيذ في نفس الوقت أسبوعيًا، بحيث يعرف السوق تمامًا ما سيحدث لاحقًا، ويقوم بالتخطيط مسبقًا، ويستخلص قيمة من تدفقات التداول هذه.

على أي حال، كل تمديد يتطلب وجود مشترٍ. السؤال هو: من سيشتري؟ وبأي سعر؟

الأصعب هو من سيقدم التمويل لها؟

في نموذج فيتاليك، يجب أن يودع شخص كامل وحدة ETH، يقسمها، يبيع الجانب المستقر، ويحتفظ بالجانب الصاعد. هذا المودع هو الشخص الذي يعتمد عليه تشغيل النظام بأكمله.

أكثر المرشحين وضوحًا هم صناع السوق.

لكن مراكزهم النهائية هي في الواقع مراكز ETH ذات الرافعة المالية. وأي شخص يرغب في شراء ETH بالرافعة المالية يمكنه ببساطة شراء خيار شراء، أو عقد دائم. هذا أسهل وأكثر كفاءة، والأكثر ألفة. هذا المودع يختار مسارًا أكثر صعوبة للحصول على مركز كان يمكنه الحصول عليه بسهولة في مكان آخر.

الجانب الصاعد لديه ميزة حقيقية: يوفر رافعة مالية حقيقية بدون رسوم تمويل، وبدون مخاطر تصفية، وهو شيء لا يمكن للعقود الدائمة تقديمه.

لكن، لا بد أن يجد مشترٍ، وليس لمرة واحدة فقط. فكل وحدة من الأصول المستقرة تتطلب أن يكون هناك شخص في الجانب الآخر يحتفظ بالمركز الصاعد المقابل.

لتوسيع النطاق، يحتاج هذا النموذج إلى وجود مجموعة مستمرة من الأشخاص، مستعدين في أي سوق، للاحتفاظ بمراكز ETH ذات الرافعة المالية بهذه الطريقة بشكل دائم.

وصناع السوق هم في جوهرهم منسقو الموارد. لا يوجد سبب واضح لعدم قبولهم بسهولة لشيء جديد، عالي رأس المال، ويستهلك موارد كثيرة. «المضاربون وصناع السوق سيقدمون السيولة»، هذا هو الافتراض الذي يعتمد عليه التصميم بأكمله. لكن، هذا السلوك لن يحدث من تلقاء نفسه.

ما تعلمناه في ريسك
في ريسك، تعلمنا ذلك بصعوبة. كانت النسخة الأولى من البروتوكول صعبة التوسع، تفتقر إلى الطلب الطبيعي، ولم تجد أبدًا نقطة توافق مع السوق.

وفي بروتوكول ريسك V12 الحالي، هناك دوافع قوية لكل من طرفي التداول للمشاركة. لذلك، بدأنا من فئتين من الأشخاص الذين يرغبون في المشاركة أصلاً. المحتفظون يرغبون في جني العائد من أصولهم، وأصولهم نفسها هي الضمان.

صناع السوق يتنافسون في آلية طلب عروض الأسعار RFQ لشراء تدفقات التداول هذه. يدفعون فقط رسوم الخيارات، ولا يحتاجون إلى تقديم ضمانات، ويحصلون في النهاية على تعرضهم الحقيقي لخيارات، ويمكنهم تسعير وتغطية المخاطر في سجلاتهم الخاصة. هذا هو الجانب الأكثر كفاءة من حيث رأس المال، ولهذا السبب يختار فريق التداول الانخراط بشكل تلقائي.

لا يُطلب من أي طرف أن يحتفظ بمركز يمكنه الحصول عليه بسهولة في مكان آخر.

هذا النظام لا يعتمد على الحوافز أو إصدار الرموز.

مستعدون للبناء
أنا سعيد برؤية أن هذا التصميم يُستكشف بجدية. التحديات حقيقية، لكنها من النوع الممتع. هذا هو المجال الذي يجب أن تستكشفه DeFi.

ما يثبت لي أن هذا الاقتراح يعزز اختيارنا في ريسك نفسه: ضمان كامل، بدون تصفية، بدون مخاطر طرف مقابل، والتسليم المادي الذي يتطلب فقط استخدام أوامر التنبؤ عند الاستحقاق.

الاستخدامات مختلفة، لكن الأساس واحد. هذا الأساس تم اختباره على HyperEVM، وصححناه، وصناع السوق يتنافسون على تدفقات التداول. لقد نشرناه على شبكة إيثريوم الرئيسية، وقريبًا سنفتحه للجمهور.

إذا كنت تستكشف العملات المستقرة، أو المنتجات المهيكلة، أو المنتجات المؤشرية، أو أي منتج أساسي يمتلك خصائص الخيارات، فلا تتردد في التواصل معي.

الخيارات هي الوحدة الأساسية. والأمر الحقيقي المثير هو ما يُبنى فوقها.