جورجيا مونغان دايمون يحذر من تدهور الائتمان الخاص "أسوأ مما تتصور": سوق الصناديق السوداء بقيمة 1.7 تريليون دولار يواجه الانهيار

في مؤتمر الثروة السيادية في أوسلو، النرويج، يوم 28 أبريل، حذر الرئيس التنفيذي لمورغان ستانلي (جيامي دايمون) علنًا: أكثر من 1000 مؤسسة إقراض ائتماني تنمو بشكل همجي في بيئة لم تشهد أبدًا ركودًا، وبمجرد أن يأتي عاصفة الائتمان، ستكون الخسائر «أكثر حدة مما يتوقع السوق». وقال بصراحة، أن حجم السوق الذي وصل إلى 1.7 تريليون دولار، المشكلة ليست في الحجم، بل في أن لا أحد يعرف أين الألغام المدفونة.

(مقدمة سابقة: مورغان ستانلي: 99% من العملاء يركزون أكثر على «توكين الأصول الواقعية RWA» وليس على العملات المشفرة)
(معلومات إضافية: RWA غير موثوق؟ Goldfinch يقترض ويخسر مرتين، و1200 مليون دولار تذهب سدى)

فهرس المقال

Toggle

• أكثر من 1000 مؤسسة، وليس كلهم عباقرة
• نقطة الضعف الأساسية في هذا السوق: لم تُختبر بعد
• توكين الأصول الواقعية RWA: الحل، أم مجرد نقل المشكلة إلى البلوكشين؟
• الشفافية شرط ضروري، لكنها ليست كافية

28 أبريل، أوسلو، النرويج، وقف دايمون على منصة المنتدى السنوي لأكبر صندوق ثروة سيادية في العالم، Norges Bank Investment Management، وقال كلمة جعلت صناعة الائتمان الخاص تتوتر:

«لقد مررنا بوقت طويل دون أن نختبر ركود الائتمان. وعندما يأتي، ستكون النتائج أسوأ مما يتوقع الناس. لن يكون سيئًا جدًا — بل أسوأ مما يعتقد الجميع.»

هذه ليست المرة الأولى. في أوائل أبريل، في رسالة المساهمين السنوية لمورغان ستانلي، أشار إلى أن ديون الائتمان الخاص قد «تجاوزت قليلاً المستويات التي ينبغي أن تكون عليها في البيئة الحالية». لكن هذه المرة، قالها بشكل أكثر صراحة، وفي مناسبة علنية، موجّهًا الانتقاد إلى الهيكل الصناعي بأكمله.

أكثر من 1000 مؤسسة، وليس كلهم عباقرة

الحجة الأساسية لدايمون ليست أن «ائتمان الائتمان الخاص سينهار»، بل أن السوق ساذج. حجم سوق الائتمان الخاص الحديث يصل إلى 1.7 تريليون دولار، وخلال العشر سنوات الماضية، تراكمت أكثر من 1000 مؤسسة تركز على هذا النوع من الأصول — من أقسام الائتمان في عمالقة الأسهم الخاصة إلى الشركات الصغيرة غير المعروفة، جميعها تتسابق في نفس المسار.

كلامه هو: «بعض المؤسسات قد تؤدي بشكل ممتاز، لكنني أضمن أن ليس جميعها كذلك.»

المشكلة جذرية وهي هيكلية: البنوك التقليدية تمتلك قروضًا مماثلة، ويجب أن تحتفظ بأكثر من 50% من رأس المال كاحتياطي؛ لكن مؤسسات الائتمان الخاص لا تخضع لنفس المتطلبات التنظيمية. هذه الفجوة التنظيمية تتيح تدفق الأموال باستمرار خارج النظام المصرفي إلى «البنوك الظلية» (Shadow Banking) ذات الشفافية الأقل، مما يكدس مخاطر خفية تزداد سمكًا.

كما يعترف دايمون، أن هذا السوق «قد لا يشكل خطرًا نظاميًا»، لكن سواء كان كذلك أم لا، فإن ذلك لم يكن أبدًا المعيار الوحيد لقياس مدى الألم.

نقطة الضعف الأساسية في هذا السوق: لم تُختبر بعد

عائدات الائتمان الخاص العالية (عادة بين 8-18%)، تخفي وراءها نقطة عمياء تاريخية: أن هذا السوق يعمل بحجم حديث، ولم يمرّ أبدًا بدورة ركود ائتماني كاملة.

في أزمة 2008 المالية، كان حجم الائتمان الخاص أصغر بكثير مما هو عليه اليوم؛ وفي عام 2020، كانت جائحة كوفيد قصيرة جدًا، وتدخل الاحتياطي الفيدرالي سريع جدًا، بحيث لم تتاح فرصة لانتشار الديون المعدومة بشكل كامل.

يشير دايمون إلى أن هذا هو السبب في أن معايير تقييم الائتمان في الصناعة تتراخى باستمرار — جودة المقترض تتدهور، بينما لا تزال الجهات المقرضة تستخدم منطق سوق الثور في التسعير. وعندما يأتي الركود الحقيقي، مع ضغط استرداد الأصول، نقص السيولة، وصعوبة التقييم، قد تتجاوز الخسائر التوقعات الحالية بشكل كبير.

وفي ذات الوقت، ألقى دايمون قنبلة أخرى: الدين الحكومي العالمي يتصاعد باستمرار، مما قد يؤدي إلى «نوع من أزمة السندات». وإذا اهتزت معدلات الفائدة الخالية من المخاطر بشكل كبير، فإن آلية التسعير العائمة لائتمان الائتمان الخاص ستتأثر بشكل مباشر.

توكين الأصول الواقعية RWA: الحل، أم مجرد نقل المشكلة إلى البلوكشين؟

من الجدير بالذكر أن دايمون في حديثه أيضًا أشار إلى ضغط المنافسة من سوق العملات المشفرة: «هناك مجموعة كاملة من المنافسين الجدد ينشؤون على أساس البلوكشين، بما في ذلك العملات المستقرة، العقود الذكية، وأشكال التوكين المختلفة.»

هذه الكلمة تصيب نقطة التناقض الأعمق في مسار RWA. في العامين الماضيين، استمرت صناعة العملات المشفرة في الترويج لـ«توكين الائتمان الخاص»، حيث يركز المبرر الرئيسي على: نقل الإقراض الخاص غير الشفاف إلى البلوكشين، وتوفير شفافية فورية، وتسوية برمجية، ومشاركة المستثمرين العالميين.

بروتوكولات مثل Maple Finance، Goldfinch، Centrifuge، قد جمعت على السلسلة مئات الملايين من الدولارات من TVL الائتمان الخاص. وبحلول سبتمبر 2025، يتوقع أن يتجاوز الحجم الإجمالي لـ RWA على السلسلة 300 مليار دولار، مع حصة كبيرة من الائتمان الخاص.

لكن المشكلة أن: التوكين لا يحل مشكلة «الشفافية» فقط، بل لا يعالج «جودة الائتمان». الدروس المستفادة من Goldfinch تظهر ذلك — حيث انفجرت ديون معدومة مرتين، وسرعة التسوية على السلسلة كانت أسرع من الطرق التقليدية، لكن الخسائر لم تتقلص.

إذا تحقق تحذير دايمون، وواجهت صناعة الائتمان الخاص تراجعًا، فإن التحديات التي تواجه البروتوكولات على السلسلة قد تكون أكثر تعقيدًا من المؤسسات التقليدية: هل يمكن لآليات التسوية أن تنفذ بشكل سلس عند تعثر المقترضين على السلسلة؟ هل يمكن تنفيذ القوانين على الأصول العابرة للحدود بشكل فعال؟ وهل يمكن لمزودي السيولة (LPs) أن يخرجوا بشكل منظم دون أن يسببوا اضطرابات؟

الشفافية شرط ضروري، لكنها ليست كافية

ما يقوله دايمون ليس أن «الائتمان الخاص سينهار»، بل أنه يقول أن «الناس متفائلون جدًا بشأنه».

هذه المنطق ينطبق أيضًا على سرد توكين الأصول الواقعية RWA. نقل الأصول إلى السلسلة، يعزز بالفعل الشفافية وإمكانية الوصول؛ لكن إذا كانت جودة الأصول الأساسية مبنية على تسعير خاطئ تراكم خلال سوق الثور، فإن البلوكشين هو فقط الذي يجعل المشكلة تظهر بشكل أسرع وأكثر وضوحًا للجميع، وليس حلاً لها.

في صناعة العملات المشفرة، يُنظر إلى «الشفافية» على أنها الميزة الأساسية في سرد RWA، لكن دايمون يذكر شيئًا أكثر أساسية: في مواجهة الركود، الشفافية تجعلك ترى الخسائر بشكل أسرع، لكنها لا تقلل من حجمها.

بالنسبة لمطوري Maple، Goldfinch، وأقسام الأصول الرقمية مثل Apollo، الذين يخططون لنقل الائتمان الخاص إلى السلسلة، فإن الاختبار القادم قد لا يكون «كيف نزيد من الأصول على السلسلة»، بل «عندما يأتي الركود الأول، هل ستتمكن آليات التسوية من الصمود؟».